实现更均衡的增长，高派息率，维持“买入”

EquityResearch CompanyReport:Onewo(02602HK)中文版 ChunliZhan詹春立 (852)25097745 公司报告：万物云(02602HK)Chineseversionjames.zhan@gtjas.com.hk26March2024 实现更均衡的增长，高派息率，维持“买入” CompanyReport 我们维持“买入”评级，下调目标价至27.70港元。我们预计公司 2024-2026年每股盈利分别为人民币1.934元、人民币2.247元和人 民币2.623元，对应2023-2026年的年复合增长率为16.5%。我们采 用市盈率估值法，以13.0倍的2024年市盈率得出万物云的目标价为 27.70港元。我们维持“买入”评级。 实现更均衡的增长与高派息率。公司正通过审慎的规模扩张和盈利能力改善实现更均衡的增长。2023年公司收入实现了稳定增长，同比增长10.2%。得益于收入的稳健增长和盈利能力的提升，2023年万物云股东净利润同比增长29.3%至人民币19.55亿元。2023年全年派息率为核心净利润的55%。此外，管理层预计2024年的派息率将保持稳定。 EquityResearchReport 蝶城战略带来的效率提升更具确定性。蝶城数量已从2022年底的584 个增至2023年底的621个。截至2023年底，公司已累计投入超过人 民币3.00亿元，对150个蝶城进行了流程改造，涵盖1,124个住宅物 业项目。改造后的蝶城整体效率提高了4.5个百分点，住宅物业的整体毛利在2023年同比增长55.5%。此外，我们认为蝶城战略将为其多元化业务发展带来更多机遇，如装修业务、社区商业业务等。 催化剂：1）蝶城数量快速增长；2）盈利能力改善；3）潜在的收并购，创造更多的协同效应。 下行风险：1）管理项目获取速度慢于预期；2）科技使用的效率低于预期；3）人工成本上升。 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:HK$27.70 HK$32.40 Shareprice股价:HK$19.660 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 20.0 0.0 (20.0) (40.0) (60.0) (80.0) Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24 HSIIndexOnewo ChangeinSharePrice 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行 业 万 物 云 PropertySector Abs.%绝对变动% (14.3) (45.6) Rel.%toHSIndex(5.9)相对恒指变动% (15.2) (28.3) Avg.Shareprice(HK$)18.8平均股价（港元） 19.3 24.9 (6.8) Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2022A 30,106 1,512 1.397 (15.1) 12.4 15.210 1.1 0.241 1.4 11.5 2023A 33,183 1,955 1.659 18.8 10.8 14.940 1.2 1.092 6.1 11.5 2024F 37,375 2,279 1.934 16.6 9.3 15.807 1.1 1.160 6.4 12.6 2025F 41,944 2,648 2.247 16.2 8.0 16.893 1.1 1.348 7.5 13.7 2026F 46,414 3,092 2.623 16.7 6.9 18.169 1.0 1.574 8.7 15.0 Sharesinissue(m)总股数(m) 1,178.5 Majorshareholder大股东 ChinaVanke56.0% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 23,169.3 Freefloat(%)自由流通比率(%) 10.9 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 1,000.9 FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%) Netcash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 39.600/16.700 FY24Est.NAV(HK$)FY24每股估值（港元） 42.0 Onewo(02602HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of6 我们维持“买入”的投资评级，下调目标价至27.70港元。我们认为，万物云（“公司”）正通过加强智能科技优势稳步推进其 蝶城战略。公司2023年业绩增长更为均衡，55%的派息率令人惊喜。我们预计公司2024-2026年每股盈利分别为人民币1.934元、人民币2.247元和人民币2.623元。我们预计公司2023-2026年每股盈利的年复合增长率相应为16.5%。我们下调目标价至27.70港元，对应13.0倍的2024年市盈率。我们维持“买入”评级。实现更均衡的增长与高派息率。公司正通过审慎的规模扩张和盈利能力改善，实现更均衡的增长。我们认为，通过实施蝶城战略，公司在增效方面取得了重大进展，并在2023年坚实的业绩中得到了体现。2023年公司总收入录得稳定增长，同比增长10.2%至人民币331.8亿元，主要由循环型业务（包括住宅物业服务、物业及设施管理服务及BPaaS解决方案服务）带动，同比增长14.2%至人民币266.6亿元。同时，住宅物业服务在蝶城战略下实现了更均衡的增长，毛利率显著改善。2023年公司住宅物业服务的毛利率同比增长3.5个百分点至13.3%，带动公司整体毛利率达到14.5%（同比增长0.4个百分点）。得益于收入的稳健增长和盈利能力的提升（毛利率提高，销售及行政开支降低），公司股东净利润在2023年录得强劲的增长，同比增长29.3%至人民币19.55亿元。若剔除非经营性业务活动的净利润，2023年公司的核心净利润也录得同步增长，同比增长29.8%达到人民币23.40亿元。管理层宣布慷慨派发每股人民币0.777元的末期股息，相当于2023年全年派息率将达到核心净利润55%。与去年16%的派息率相比，我们认为这对投资者来说是一个积极的惊喜。此外，管理层还表示，2024年的派息率应稳定在55%的水平。 蝶城战略带来的效率提升更具确定性。蝶城数量从2022年底的584个增加到2023年底的621个。其中，标准蝶城191个，主 攻蝶城188个，目标蝶城242个。去年，公司在所有蝶城范围内总共获取了319个新住宅物业项目。截至2023年底，公司已累计投资超过人民币3.00亿元，对150个蝶城进行了流程改造，涵盖1,124个住宅物业项目。流程改造后的蝶城整体效率提高了4.5个百分点，2023年住宅物业的整体毛利同比增长55.5%。我们认为，流程转型的初期投资对于提高长期盈利能力至关重要。此外，我们预计蝶城战略将为其多元化业务发展带来更多机遇，如装修业务、社区商业业务等。2023年公司已在40个蝶城落地装修服务，装修签约金额达人民币3.549亿元，同比增长68.0%。 图1：到2023年底，蝶城数量增至621个图2：社区空间居住消费服务的毛利率显著改善 26March2024 Onewo万物云(02602HK) No.ofOnewoTowns 30035%BusinesssegmentGPM31.6% 62129.2% 58430% 250459 25% 20020% 15.5% 15021924215%12.7%12.4% 2379.4% 17117618819110% 100 1191215%500%CommunityspaceCommercialandurbanAIoTandBPaaS0livingconsumptionspaceintegratedsolutionservices 202120222023servicesservices TargetOnewoTownsFocusedOnewoTownsStandardOnewoTowns20222023 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 减少与开发商的业务依赖。公司正积极寻求与多元化的企业客户建立更多的业务关系，减少对开发商业务联系的依赖。例如，公司的开发商增值服务收入同比下降8.6%，主要原因是2023年新房销售下滑。但公司在楼宇修缮服务方面做了大量工作，将客户从开发商转向多元化客户。2023年非开发商客户占其新获得的楼宇修缮服务合同的65%。同时，2023年楼宇修缮服务收入录得25.1%的同比增长。此外，公司大幅扣除了与万科企业（000002SZ&02202HK）的关联交易。2023年公司与母公司的关联交易收入占比下降至13.5%（2022年：16.0%）。 催化剂：1）蝶城数量快速增长；2）盈利能力改善；3）潜在的收并购，创造更多的协同效应。下行风险：1）管理项目获取速度慢于预期；2）科技使用的效率低于预期；3）人工成本上升。 CompanyReport CompanyReport 26March2024 表1：2023年万物云的业绩概况 损益表（人民币百万元） 2023 2022 变动 收入 33,183 30,106 10.2% -社区空间居住消费服务 18,738 16,583 13.0% -商业和城市空间综合服务 11,664 11,144 4.7% -AIoT及BPaaS解决方案服务 2,781 2,378 16.9% 毛利 4,812 4,231 13.7% 其他收入及收益 720 571 26.2% 销售及分销开支 (497) (450) 10.5% 行政开支 (2,073) (2,153) (3.7%) 减值损失净额 (271) (156) 73.7% 净财务收入 (9) (11) (24.0%) 分占合营、联营企业的业绩 (24) (10) 147.7% 税前利润 2,658 2,021 31.5% 所得税 (622) (434) 43.5% 少数股东权益 (81) (76) 7.3% 股东利润 1,955 1,512 29.3% 核心净利润 2,340 1,803 29.8% 毛利率（%） 14.5 14.1 0.4ppt 股东利润率（%） 3.8 3.4 0.4ppt 资产负债表（人民币百万元） 2023 2022 变动 净负债（现金） (16,135) (13,743) 17.4% 总权益 18,220 17,002 7.2% 净资产负债率（%） 净现金 净现金 n.a. 贸易及其他应收账款 6,781 6,278 8.0% 贸易及其他应付账款 12,913 12,159 6.2% Onewo万物云(02602HK) 资料来源：公司、国泰君安国际。 表2：同业估值比较 公司名称股票代码货币市值（百万港元市盈率市净率ROE(%)D/Y(%) 2023A2024F2025F2026F2023A2024F2025F2026F2024F2024F 主要业务位于中国内地的香港上市物业管理公司 华润万象生活01209HKHKD55,57917.214.511.911.03.22.72.4n.a.20.43.1 26March2024 万物云-H股02602HK