中国光纤(03777)：全年业绩增长确定性强,派息率有望再提升

GF Securities(Hong Kong) P.1 Any authors named on this report are research analysts unless otherwise indicated. See the important disclosures and analyst certifications on the last few pages. 中国光纤 3777 HK 电机零配件 投资评级：买入 前 日收盘价: 1.31 全年业绩增长确定性强，派息率有望再提升 6个月目标价：港币1.7元（潜在升幅 30%） 公司基本资料 市值（百万港元）： HKD$1,594.7mn 流通股比例（%）： 42.72% 已发行总股本（百万）： 1,217.3mn 52周价格区间： HKD$0.85-1.68 3个月平均每日成交： HKD$11.52 mn 主要股东： Director Zhao Bing&ASSO(42.22%) 股价表现： (数据截止于2013年9月6日) 相关报告及目标评级  《2013下半年港股投资策略》 7月10日 目标1.4 策略分析师 张弛 证监会中央编号.:AXK997 marcozhang@gfgroup.com.hk 联系人 潘陈玥 oceanpan@gfgroup.com.hk 3719 1111 广发证券（香港）经纪公司研究部 香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼 电话：（852）3719 1111电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 2013年9月9日 1H13公司中期业绩回顾  营收分析。1H13财年，中国光纤（3777 HK）录得营收775.64百万元（人民币 下同），同比增长8.5%。其中，公司主营产品光纤活动连接器的收入占比由1H12的98.3%下滑至78.2%。我们认为主要来自四方面因素影响。第一、价格因素。虽然国内光纤活动连接器整体销量有15.2%的增长，但由于单位产品的销售长度缩短，使得其主要的两类产品：束状与非束状光纤活动连接器价格较去年均出现回落，尤其是非束状连接器均价同比下跌18.8%至40.4元，且远低于束状光纤活动连接器133.9均价。然而，今年上半年国内的光纤连接器销售中，大多数都来自非束状连接器，其占国内连接器销售总额比例达74.8%，同比升5.2个百分点。从而拖累国内连接器均价回落29.4%至49.1元，导致相应收入同比下滑18.6%至527.65百万元。第二、库存因素。公司上半年库存相比2012财年大幅增长225%达119.28百万元，周转天数由1H12的9天升至25天。库存周转率放慢，使得公司上半年出货量受压，导致光纤活动连接器的销量未及预期。第三、虽然我们看到海外连接器销售收入劲增45.2%达79.24百万元，但其仅占连接器销售总额的13%，因此，对于光纤连接器总收入的贡献仍较为有限。最后，我们认为公司接配线及机房辅助产品分别激增3104.4%达120.64百万元和494.3%达48.11百万元，亦成为光纤活动连接器收入占比回落原因。 Results Review 策略个股更新报告 香港股票市场 主要财务数据（彭博一致数据） 单位：百万人民币/人民币年结日12/2012FY12FY13EFY14E销售收入1,4941,8902,207息税前利润359395464净利润272366436基本每股盈利0.220.300.36每股盈利增长率 (%)-7.433.919.0市盈率 (x)4.33.42.9市净率(x)0.80.70.6每股股利 0.010.040.04股利收益率 (%)1.03.44.3总资产报酬率 (%)11.411.411.5股本回报率(%)20.119.218.9 【业绩回顾】 资料来源：彭博、 广发证券（香港）研究部整理 2013年9月9日 GF Securities(Hong Kong) P.2 中国光纤3777 HK  毛利及利润分析。1H13财年公司录得毛利205.57百万元，同比增长10.4%，且毛利率上升0.4个百分点至26.5%。我们认为，毛利率企稳微升主要依赖两方面：一、高毛利产品驱动。首先，非束状连接器虽然价格相对便宜，但其毛利率较束状连接器更高，加上其于期内所占国内销售比重进一步提升，因此，拉动国内光纤连接器整体毛利率升0.6个百分点至24.8%。另外，今年上半财年，海外销售占公司营收比重上升2.6个百分点至10.2%，且毛利率亦提升3.3个百分点至54.4%，从而对公司整体毛利率亦起到一定拉升作用。二、从原材料着手控制成本。公司主要成本来自占其总成本95.6%比例的原材料。其中，作为主要原材料之一的软光缆，其10条生产线于上半财年全面投产。设计产能达13万公里，自用率15%，使该原材料单位成本由去年同期的0.9元降至0.8元。 期内，公司销售及分销费用占营收比基本与去年同期持平，而在行政开支及融资成本费用方面做到了较好的控制，两者占营收比例同比分别下降0.4个百分点至4%及0.6个百分点至2.3%。使得公司纯利同比增长16.2%达129.135百万元，利润率升1个百分点至16.6%。  其他财务分析。1H13财年公司经营活动现金流净额仅为18百万元，同比大幅下滑。我们分析认为主要因新增的74.68百万元应收账款和82.58百万元存货导致。而净负债率提升4.9个百分点至19.9%亦因公司净现金下降影响，而我们认为该比率目前仍处于合理范围。 2013财年公司投资展望  公司上半年业绩可作“显著增长”解读。公司于6月受到国内市场“钱慌”影响，下游电信商推迟产品交付及拖延应付款项，导致公司上半财年库存及应收账款激增。然而，据上市公司业绩公告显示，约64.25百万元制成品库存于7月第一周内完成交付，占1H13财年公司库存53.8%。我们可以采用成本估值法对该成品库存的影响作粗略计算：以26.5%毛利率计算，该部分已出货成品库存可转入营收约为87.41百万元。倘若未出现“钱慌”，意味这部分收入将计入上半年财报，使公司营收总额增至863百万，同比增长20.8%；而相应纯利亦将增至143.267百万元（按利润率16.6%计算），同比增长28%。  公司全年营收增长确定性强。 首先，从行业发展来看：自“宽带中国”升级为国家战略且发展时间表延长至2020年后，料对电信行业支持力度将显著增强，而发展进程也会更加明朗化。一方面有望支持并督促三大运营商加快投建速度，达成指标；而同时，亦或吸引更多民营资本进入该产业。这不仅有利于保障公司产品未来长时间内需求的高速增长，同时，亦可使公司下游客户更加分散化，降低对主要客户的依赖程度。其次，就公司而言：1H13财年，“宽带中国”虽然持续支持公司业务增长，但由于4G牌照推迟颁发，期内电信商多项目因等待政策被搁置，或导致光纤设备行业二、三季度的传统旺季发生转变。我们料国内4G牌或于10月颁发，意味未来三、四季度或成为光纤设备的销售旺季，催化公司下半年光纤连接器订单加速增长。最后，我们认为“6月钱慌”属单一事件因素，对公司不具备可持续影响，因此，料公司下半年存货及应收账款周转率将恢复至正常水平。而已交付的成品存货部分，其业绩贡献虽无法计入上半财年报表，但将累计至今年下半年,对全年业绩增长形成支持。另外，公司接配线及机房辅助产品在上半年表现出强劲增长，为公司作出21.8%的营收贡献。据公司管理层表示，这两块业务均已交由第三方规模生产，且公司于下半年将继续参与国内投标，意味该类业务对公司带来的营收贡献将是可持续性的。我们预计其于2013财年所占营收比重同比仍有较大的提升，成为公司全 2013年9月9日 GF Securities(Hong Kong) P.3 中国光纤3777 HK 年盈利的新驱动力量。同样，公司于上半年新开拓的澳大利亚和英国市场，作为新的收入来源，亦会为全年的营收增长提供更多的动力。  公司全年毛利率有望持续回升，纯利增长有望达20-30%。公司上半年业绩亮点在于通过超配高毛利率产品及有效控制成本提升毛利率及利润率。而今年下半年，根据公司中报指引，资本支出为208百万元，主要用于软光缆生产线建设及生产设备升级，使其上游软光缆全年设计产能达26万公里，较上半年产能增长1倍。我们认为，上半年公司软光缆自用率虽仅有15%，但其在成本控制方面已显成效，下半年伴随其产能大幅扩张，自用率有望逐步提升至25%以上，从而进一步加强公司在成本方面的控制力度并提升公司整体毛利率。另一方面，公司光纤连接器销售平均单位长度有望在下半年销售旺季期内增长，促公司整体平均单位销售价格上扬改善其毛利率。我们相信在营收确定性增长及毛利率持续改善的支持下，公司全年增长有望优于上半年业绩，并落于20-30%区间内。  公司全年财务费用率或再回落。截至于2013年6月30日止，公司未偿还银行贷款4.02亿元，其中，一年及两年期贷款分别约为3.5亿元和5000万元，平均贷款利率约为7.8%。而市场近期消息指，公司正寻求一笔4000万美元三年期银团贷款，息率为伦敦银行同业拆息(Libor)加300点子，用于再融资及一般营运金。我们估算海外银团融资成本可控在5%以内，倘若公司于下半年完成再融资交易，并偿还大部分原有债务，料其全年财务费用有望缩减。  公司全年派息力度有望进一步加强。公司早于2012财年报告中表明2013财年派息率将不低于10%，以回报股东。而在2013上半年经历过苹果日报质疑风波后，管理层更希望能逐步消除资本市场的担忧情绪，增强股东对公司信心。同时，我们鉴于公司在今年7月面向若干董事及部分雇员授出购股权，以及对2013财年公司盈利预增的判断，料管理层或将在10%派息率的基础之上再加强年末派息力度。  公司合理估值为5倍市盈率，转化股价为1.7。我们保守选取公司2013财年20%的纯利增长区间下限，预计公司全年每股盈利达人民币0.268元，转化目前交易2013财年市盈率仅3.8倍，远低于同业7.5倍均值，估值十分吸引。我们鉴于行业的高速发展、公司较高的成长性，以及年末派息力度有望在10%派息率基础上进一步加强，上调公司目标价由1.4元升至1.7元，相当于合理估值5倍市盈率。意味距离公司现股价仍有30%潜在升幅。 2013年9月9日 GF Securities(Hong Kong) P.4 中国光纤3777 HK 公司评级、行业评级及相关定义 公 司评级定义 以报告发布尔日后的6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准； 买入： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅达20%以上 增持： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于5%和20%之间 中性： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于-10%～5%之间 卖出： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅大于-10%以上 行 业投资评级 以报告发布尔日后的6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 谨慎：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 分析师承诺 主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 2013年9月9日 GF Secur