下半年收入放缓为短期影响，派息率提升

事件概述 2025年 公 司 实 现 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 分 别 为26.41/2.25/2.66亿 美 元 ， 同 比 增 长6.95%/12.05%/150.9%，对应25年下半年收入/归母净利同比增长2%/7%，业绩基本符合市场预期、收入低于市场预期，我们分析主要由于公司下半年受到员工效率及高基数影响，净利增速高于收入主要来自自动化改进效率、高毛利的毛衣品类占比提升下的毛利率提升及管理费用率下降。 公司25年派发末期股息每股24.5港仙，结合中期每股派息16.3港仙，2025年每股派息合计40.8港仙，派息率约66%、维持高位，股息率6.4%。 此外，公司1月20日公告拟收购埃及土地，代价为3040万美元，面积为80万㎡，有利于分散地缘政治风险，应对贸易政策变化。 分析判断: 最大客户稳健增长，毛衣增速最高。（1）分产品来看，2025全年毛衣收入同比增长9.36%，在各品类中维 持 较 快 增 长 。2025全 年 休 闲 服/运 动 服 及 户 外 服/牛 仔 服/贴 身 内 衣/毛 衣 收 入 分 别 为7.44/5.99/5.40/4.66/2.92亿美元，同比增长7.15%/8.00%/4.06%/7.24%/9.36%。（2）分地区来看，2025全年 亚 太/北 美 洲/欧 洲/其 他 地 区 收 入 分 别 为10.60/9.88/5.12/0.81亿 美 元 ， 同 比 增 长7.95%/4.84%/6.55%/25.18%。（3）分客户来看，2025年最大客户收入同比增长8.37%至9.74亿美元，占比36.87%，同比提升0.48PCT。（4）从产能来看，2025年末员工数量同比增长8%至约8.1万人，其中上半年增加4000人，下半年增加2000人。为应对越南劳动力市场竞争加剧的挑战，公司于2025年底开始设立卫星工厂，拓宽劳动力来源并提高招聘灵活性，以支撑产能持续扩张。25年公司资本开支1.83亿美元，其中66%为提升成衣产能及自动化升级，其余用于面料业务。 净利率增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降，下半年净利率较上半年改善。（1）2025全年公司毛利率为19.9%，同比提升0.2PCT。分产品来看，2025全年休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣毛利率分别为20.4%/20.9%/16.7%/20.2%/22.0%，同比增加1.0/0.3/0.3/-0.6/-1.1PCT。休闲服及运动服毛利率上升主要由于生产效率有效提升，毛衣毛利率下降主要由于毛利率较低的常规款销量占比增加。（2）25年公司归母净利率为8.51%、同比提升0.37PCT，销售/管理/财务费用率同比变化+0.1/0.4/+0.01PCT。下半年净利率为9%、较上半年提升1PCT、同比提升0.6PCT，主要来自表外工具的预期信贷减值损失冲回、管理费用下降、应占联营公司损益增加。 存货增长14%。2025年末公司存货为3.22亿美元，同比增加14.3%，主要来自为应对订单需求而进行的备货增加；存货/应收/应付账款周转天数为52/62/33天，同比增加4/10/4天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，工人效率影响有望在卫星工厂落地后得以改善；公司依托女装设计开发能力、持续在大客户优衣库及运动客户提升份额逻辑未变，特别是优衣库、阿迪、迪卡侬、NIKE增长可期；公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期的逻辑未变，即牛仔和内衣客户景气度修复、运动3-5年持续占比 提升。（2）中期来看，公司在埃及扩建工厂贡献新增量，并有望更好应对贸易冲突。（3）长期来看，公司通过收购面 料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。考虑海外需求放缓、叠加海外战争的不确定性，下调公司26-27年营收预测31.00/34.10亿美元至29.3/32.2亿美元，新增28年收入预测为35.15亿美元；下调公司26-27年归母净利预测2.74/3.12亿美元至2.64/3.06亿美元，新增28年归母净利预测为3.52亿美元，对应下调26-27年EPS预测0.10/0.11美元至0.09/0.11，新增28年EPS预测0.12美元，26/03/19收盘价6.39港元，对应26-28 PE为9/8/7X（1港元=0.88元人民币，1美元=6.89元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。