请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告/公司快评 建筑建材 [Table_StockInfo] 棕榈园林（002431） 调研报告 建筑工程 [Table_Title] 处于高成长初期的地产园林建设龙头 分析师： 邱 波 qiubo@guosen.com.cn 0755-82133390 SAC执业证书编号：S0980209050334 联系人： 李遵庆 lizqing@guosen.com.cn 0755-82130833-1827 事项： [Table_Summary] 近期棕榈园林公司在深圳召开IPO推介会。 评论：  产业链一体化园林建设龙头，业绩成长性优异 图1：棕榈园林总营收、归属母公司净利润及增速 图2：棕榈园林分行业营收及增速 01234567200720082009亿元020406080100%营业收入归属母公司净利润营收增速归属母公司利润增速 0123456200720082009亿元-1000100200300400500600%园林施工园林设计苗木销售园林施工增速园林设计增速苗木销售增速 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 图3：棕榈园林分行业毛利及增速 图4：棕榈园林分行业毛利率 04080120160200200720082009百万元02004006008001000%园林施工园林设计苗木销售园林施工增速园林设计增速苗木销售增速 01020304050607080200720082009%园林施工园林设计苗木销售 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 2010年6月1日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司产业链一体化优势明显，技术及客户资源优势突出。公司是国内同时具备城市园林绿化一级资质和甲级工程设计资质的15家企业之一 （截止09年12月），跨区域经营能力突出（09年华东地区营收已超过总部所在华南地区），具备从苗木生产、景观园林设计到园林工程施工的全产业链经营能力；公司在苗木引种种植、病虫害防治、土壤改良、施工技术改进等方面拥有多项领先行业的关键技术，09年末被评为“高新技术企业”；公司通过与各地知名地产商（保利、合生创展、滨江集团、万科、栖霞建设等）多年合作，积累了极为稳固的优秀客户资源（11年底前战略合作伙伴将达30家），业绩增长稳定性较强。 公司业绩成长性优异。07~09年，公司总营收、归属母公司净利润复合增速分别达29.8%、48.3%。09年，公司园林施工业务、园林设计业务、苗木销售业务营收增速分别为27.7%、39.1%、151.1%，毛利增速分别为32.7%、39.2%、251.8%。  目前业绩推动以地产园林项目为主，拓展市政园林业务将使业绩增长充满想象 公司业绩贡献的绝对主力为园林施工业务。08、09年园林施工业务营收占比分别为87.6%、89.0%，毛利占比分别为70.9%、73.4%。 目前公司园林施工业务主要以地产园林项目为主。07~09年，公司园林施工业务总营收中，商业地产项目占比分别达96.0%、91.2%、98.0%，市政园林项目占比保持在10%以下。 图5：棕榈园林营收分部占比（2009） 图6：棕榈园林营收分部占比（2008） 园林施工89.0%园林设计8.9%苗木销售2.1% 苗木销售2.7%园林设计9.6%园林施工87.6% 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 图7：棕榈园林毛利分部占比（2009） 图8：棕榈园林毛利分部占比（2008） 苗木销售3.4%园林设计23.2%园林施工73.4% 园林施工70.9%园林设计25.2%苗木销售3.8% 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 对比08~09年公司履行中项目与东方园林新签项目合同额分布，可以看出，公司目前承接最多的地产园林项目体量相对较小，工期相对较短。除此之外，地产园林项目相对市政园林项目，还有给付周期较短、利润率较低、单位面积投入较大、施工工艺相对复杂等特点。 IPO之前，公司限于资金瓶颈，未在市政园林方面进行较大规模拓展，但已具备了相应的管理、技术水平，截止09年底，公司完成了广东省科学中心、广东新白云机场、北京玉渊潭公园等一系列示范性市政园林工程。 表1：截止09年末，棕榈园林正在履行重大金额合同（2000万以上施工合同、300万以上设计合同）统计 项目名称 项目发包方 合同签订日期 合同额（万元） 合同性质 滨江•阳光海岸园林景观绿化工程 杭州阳光海岸房产 2009年12月 2694 施工 学仕风华苑室外园林景观工程 南京仙林房产 2009年9月 2835 施工 三亚亚龙湾高尔夫别墅项目景观绿化工程 三亚亚龙湾高尔夫别墅开发有限责任公司 2009年3月 2239 施工 滨江〃城市之星园林景观一期工程 杭州滨江地产 2009年8月 120+5970 设计+施工 大奇山郡项目（酒店区域、住宅区域）景观设计工程 桐庐大奇山郡置业 2009年9月 713 设计 北京青龙湖郊野休闲社区一期住宅园林工程 北京西海龙湖置业 2009年3月 547 设计 军山A岛、B岛、C岛及会所周边园林景观工程 南通华城中南房产 2008年11月 3375 施工 尚城绿园景观绿化工程 江苏常工房产 2008年8月 2250 施工 佛山市一环快速干线绿化升级工程施工第DL-02合同段 佛山路桥建设 2008年4月 3902 施工 滨江万家花城园林景观工程 杭州万家花城房产 2008年3月 5050 施工 银河湾紫苑南区园林景观工程 南京华光房产 2008年3月 2020 施工 中安〃翡翠湖后期北区景观园林工程 重庆中安房产 2008年7月 340 设计 榕兴水韵天成景观设计工程 江苏省榕兴房产 2008年3月 350 设计 08年总计 17287 设计总计 690 施工总计 16597 09年总计 15117 设计总计 1380 施工总计 13738 08~09总计 32404 设计总计 2070 施工总计 30335 数据来源：公司资料，国信证券研究所 表2：东方园林08~09年新签重大合同金额统计 项目名称 项目发包方 合同签订日期 合同额（万元） 北京康乐体育公园项目 北京恒实房地产开发有限公司 2008年1月 5099 海南万宁神州半岛绿地公园标段II（即西区建造工程） 中信泰富万宁（联合）开发有限公司 2008年1月 4776 任城新区内生态湿地公园、引水入区和道路绿化工程 济宁市任城区任城新区管委会 2008年10月 10800 海南万宁神州半岛绿地公园软绿化分包工程 中信泰富万宁（联合）开发有限公司 2008年11月 1859 潍坊市高新技术产业开发区浞河绿化景观工程 潍坊市高新技术产业开发区浞河规划建设办公室 2009年2月 4644 博鳌千舟湾项目一期园林绿化及配套水电工程 海南博鳌投资控股有限公司 2009年2月 1200 张北县南山公园绿化景观一期工程 张北县人民政府 2009年4月 5000 智家堡公园绿化工程 大同市城市园林绿化建设管理服务中心 2009年5月 5753 雾开河大顶子沟段景观绿化工程 长春市二道区英俊镇人民政府 2009年6月 3000 神农城景观项目 神农城项目建设指挥部、天易示范区开发建设有限公司 2009年12月 43200 上海览海乡村俱乐部36洞球场建造工程 上海览海乡村俱乐部有限公司 2009年12月 9480 08年总计 22534 09年总计 72277 08~09年总计 94811 数据来源：公司资料，国信证券研究所 根据公司发展规划，IPO后，公司超募资金（按45元发行价，超募近7倍）将用于补充流动资金，从而在体量大、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 毛利率高、业绩撬动杠杆高的市政园林项目承接方面有明显的突破。未来公司营收将有望由地产园林项目独臂支撑转向“地产+市政”园林项目双轮驱动，业绩增长将充满想象。 我们仅从目前公司新签订单来源构成、园林建设行业前景，以及公司超募资金数额综合判断，3年内公司业绩增速有望保持高位。  盈利能力稳步提升 公司在营收高速扩张的情况下，依靠规模效应和出色的费用控制能力，实现了销售净利率的稳步提升。07~09年，公司综合毛利率由07年的24.15%持续提升至09年的26.61%，同时由于期间费用控制得当（07~09年期间费用率由6.74%升至8.79%，升幅低于综合毛利率），销售净利率由07年的8.98%升至09年的11.77%。 在实现业绩高成长的过程中，公司收益质量也保持在较高水平。07~09年，公司应收账款周转率持续提升，09年升至4.33，超过东方园林3.76的水平，仅次于洪涛股份；09年公司ROIC达31.2%，高于装饰三杰，仅次于东方园林。收益质量维持高水平为公司未来业绩的持续增长提供了有力支撑。  未来业务地域拓展以华东、华南、西南为主，北方市政园林市场有望成为新增长点 根据公司发展规划，未来业务地域拓展以目前项目基础较好的华东、华南、西南地区为主。09年，公司华东、华南两地业务营收占比为96%，较08年上升了1.74个百分点。 图9：棕榈园林三费费率变化 图10：棕榈园林毛利率、净利率、期间费用率变化 02468200720082009%销售费率管理费率财务费率 051015202530200720082009%综合毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 图11：棕榈园林与东方园林、装饰三杰应收账款周转率对比 图12：棕榈园林与东方园林、装饰三杰ROIC对比 02468200720082009亚厦股份洪涛股份金螳螂东方园林棕榈园林 010203040200720082009%亚厦股份洪涛股份金螳螂东方园林棕榈园林 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球