1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点：  卫星导航应用行业发展潜力巨大 GNSS 应用产业在国内正处于高速发展期，GNSS 应用技术已广泛应用于农业、林业、水利、交通、航空、测绘、安全防范、军事、电力、通讯、城市管理等各部门，新的应用伴随着各行业的发展还在不断涌现。  行业名副其实的龙头 经过多年发展，公司已成为国内卫星导航定位领域的龙头企业之一，细分领域的市场占有率优势明显。公司起步的看家产品——GIS 数据采集产品最近四年国内市场占有率第一，在该领域内具较强的竞争力。车载导航产品方面，2007 年度公司“任我游”品牌在 125 个被调研品牌中位居榜首，产品关注度前 10 名中公司产品占据 5 席。  经营调整期结束业绩高增长重现 历时 2 年的经营调整期结束，2010 年起公司在拓展市场方面将更加积极主动，业绩也将重新步入快速成长的通道。募投项目在 2011 年开始贡献业绩，不过投产当年新增的固定资产折旧和无形资产摊销将拉低产品毛利率，使得公司净利润增幅落后营收。总体上，初步预计 2010～2013 年公司分别可实现摊薄后每股收益0.85、0.90、1.45 和 1.90 元。  定价结论 综合考虑同业公司以及最近上市的中小板公司股票的估值情况，我们认为给予公司 2009 年 50～55 倍、2010 年 40～45 倍市盈率较为合理，公司合理估值区间为 33.80～38.50 元。  数据预测与估值： 至12月31日(￥.百万元)2009A2010E 2011E 2012E 2013E 营业收入 426.14546.35 744.58 1,089.081,397.55年增长率(%) -4.63%28.21% 36.28% 46.27%28.32%归属于母公司的净利润 83.95 101.45 107.50 174.06228.13年增长率(%) 3.53%20.85% 5.96% 61.92%31.07%摊薄每股收益(元) 0.70 0.85 0.90 1.45 1.90 数据来源：公司招股意向书，上海证券研究所 日期：2010年3月26日 行业：通信及相关设备制造业 魏成钢 021-53519888-1974 wchg2000@sohu.com 上市合理定价 RMB 33.80～38.50元 基本数据(IPO) 发行数量(万股) 3,000 发行后总股本(万股) 12,000 发行数量占发行后总股本 25.00% 发行方式 网下询价配售600 网上定价发行2,400 保荐机构 招商证券 IPO前后的指标对比 09年每股收益/发行后摊薄(元) 0.93/0.70 09年每股净资产/发行后每股净资产(元) 4.11/11.8 主要股东(IPO前) 郭信平 60.17% 李亚楠 35.00% 孟力 2.78% 姚明 0.75% 应旻子 0.75% 收入结构(2009) GIS数据采集产品和高精度测量产品 47.62% 车载导航产品 32.05% 系统产品 20.33% 报告编号: WCHG10-NSP05 导航蓝海，任其遨游 合众思壮（002383.SZ） 公司研究 / 新股定价 新股定价 22010年3月26日 一、行业背景  公司概况 公司主营业务为卫星导航定位产品的研发、生产、销售和服务，属于信息产业内的卫星导航系统技术开发及设备制造行业。公司产品技术涵盖 GPS、北斗、GLONASS 及多系统组合导航定位的硬件、软件及各类算法，拥有 GNSS 接收机中包括射频、基带信号处理、卫星导航电文处理等核心技术，部分核心技术已达到世界先进水平。从产品应用领域来看，公司业务横跨专业和大众消费两大市场，是国内卫星导航定位行业内产品门类较全、规模最大的企业之一。  卫星导航应用行业发展潜力巨大 GNSS 应用产业在国内正处于高速发展期，GNSS 应用技术已广泛应用于农业、林业、水利、交通、航空、测绘、安全防范、军事、电力、通讯、城市管理等各部门，新的应用伴随着各行业的发展还在不断涌现。从专业应用市场来看，1997～2007 年，国内测绘行业全站仪、GPS 接收机拥有量年均复合增长率分别达到 20.62%和 27.84%。2008 年，我国 GIS 采集产品和高精度测量产品的市场容量已经超过10 亿元，销售量超过 8 万台。在产品升级需求以及新客户、新应用不断涌现的推动下，GIS 采集产品和高精度测量产品市场规模将不断扩大。 而大众消费市场在国步入市场导入期，成为近年来行业最为重要的发展领域。2008 年，我国车辆监控、车辆导航和信息服务的产值分别为 98.60 亿元、52.50 亿元和 59.60 亿元，占我国 GNSS 行业总产值的 73.98%。未来车辆导航消费应用的两个主体领域为嵌入式车载导航产品和便携式导航产品，其中嵌入式车载导航产品包括车载前装和选装导航产品，便携式导航产品主要指 PND。从国内车辆保有量、车辆销售量和手机的销售量来看，消费应用市场潜能将持续放大。 图 1 2000～2008年中国卫星定位应用市场产值 图 2 1997～2007年国内测绘行业GPS接收机拥有量 资料来源：CNAGA，上海证券研究所 新股定价 32010年3月26日 图 3 2002～2007年中国车载GPS设备销量 图 4 2005～2011年中国PND市场 01002003004002005200620072008200920102011万PND销量资料来源：赛迪顾问，上海证券研究所  公司是国内卫星导航应用行业领先厂商 GNSS 应用产品市场分为专业市场和大众市场两类。专业市场中的数据采集与测量终端产品技术含量高，进入门槛高，生产厂家少，目前公司的竞争对手主要系国际厂商，专业市场中的系统产品则需要在深刻理解客户需求基础上进行针对性的系统设计，因行业跨度大，应用范围非常宽广，所以在同种应用上的竞争较为有限；大众市场中PND 产品生产门槛相对较低，中小型企业数量众多，市场竞争激烈。 经过多年发展，公司已成为国内卫星导航定位领域的龙头企业之一，细分领域的市场占有率优势明显。公司起步的看家产品——GIS数据采集产品最近四年国内市场占有率第一，在该领域内具较强的竞争力；车载导航产品方面，公司的 PND 产品在车载导航市场占有率逐年增长。据 IT168 市场调研中心报告显示，2007 年度公司“任我游”品牌在 125 个被调研品牌中位居榜首，产品关注度前 10 名中公司产品占据 5 席；而在高精度测量产品和汽车前装导航产品市场，由于进入晚，目前公司处于追赶者的角色，距离一线品牌厂商仍有相当的差距。 表 1 2006～2009年公司主要产品市场占有率情况 GIS数据采集产品 高精度测量产品 PND产品 年份 公司销售额(万元) 市场总额(亿元) 比例 (%) 公司销售额(万元) 市场总额(亿元) 比例 (%) 公司销售额(万元) 市场总额(亿元) 比例 (%) 2006 16,139.36 3.00 53.80% 1,042.68 3.80 2.74%5,465.02 25.00 2.19%2007 23,604.90 4.00 59.01% 1,690.48 5.00 3.38%11,257.38 37.50 3.00%2008 21,441.88 4.20 51.05% 3,247.31 5.80 5.60%11,552.13 38.00 3.04%2009 17,517.17 4.30 40.74% 2,205.18 7.20 3.06%12,187.74 40.00 3.05%资料来源：公司招股意向书，上海证券研究所 公司 GIS 数据采集产品在国内市场主要竞争对手为麦哲伦 新股定价 42010年3月26日 (Magellan)、天宝(Trimble)，麦哲伦(Magellan)主要在中低端产品上与公司形成竞争，天宝(Trimble)主要在高端产品上与公司形成竞争。高精度测量产品市场，公司主要竞争对手为天宝(Trimble)等国际知名品牌和南方测绘、中海达、华测等国产品牌。大众消费产品在国内主要竞争对手为宇达电通(Mio)和江苏新科等。 表 2 公司及国内市场主要竞争对手市场份额情况 产品 主要竞争对手 市场份额 GIS数据采集产品 合众思壮 40%左右 麦哲伦(Magellan) 20%左右 天宝(Trimble) 15%左右 合众思壮 3%左右 高精度测量产品 天宝(Trimble)、南方、中海达、华测 80%左右 合众思壮 1%左右 电装DENSO(丰田等车型) 35%左右 汽车前装导航产品 爱信AW株式会社 (奥迪、本田等车型) 17%左右 合众思壮 3%左右 车辆监控调度产品 赛格、雅迅 25%左右 资料来源：公司招股意向书，上海证券研究所  技术优势构筑公司核心竞争力 公司是国内卫星导航定位行业内产品门类较全、规模最大的企业之一。与同行业公司相比，公司的竞争优势主要体现在：(1)技术优势：十年来，公司在引进、消化、吸收国际先进技术的基础上，坚持走自主创新的道路，自主研发了从 GNSS 天线、射频前端、基带信号处理、伪距及载波相位导航算法、定制属性的空间数据采集、嵌入式导航引擎、电子地图压缩和空间数据索引等多项在国内外处于领先地位的核心技术，实现了从毫米级、厘米级、亚米级、米级等不同精度等级的定位精度，应用于高精度测量产品、GIS 数据采集产品、系统产品和车载导航产品之中；(2)系统、技术、产品、市场的跨度优势：公司技术涵盖 GPS、北斗、GLONASS 及多系统组合导航定位的硬件、软件及各类算法。产品横跨专业和大众消费两大市场，应用于农业、林业、国土、石油、测量、电力、电信、交通运输等国民经济 40 多个基础领域；(3)行业应用创新优势：公司在 GNSS 行业应用方面已有10 年以上的经验，对下游行业需求有丰富和深刻的理解。依托自身的技术研发成果、电子工程设计能力和在 GNSS 行业的经验，创造和引领了多项“国内行业第一”，为国民经济各行各业的行业用户提供全面解决方案，改变了行业用户的传统生产方式。 二、公司历史沿革及募资项目分析 新股定价 52010年3月26日  公司历史沿革及股权结构 公司由原北京合众思壮科技有限责任公司整体变更设立。一致行动人郭信平和李亚楠为公司发行前、后的第一大和第二大股东，为公司的实际控制人。 表3 公司的股东及实际控制人情况 发行前 发行后 序号 股东名称 持股数(万股)持股比例 持股数(万股) 持股比例1 郭信平 5,415.30 60.17% 5,415.30 45.13% 2 李亚楠 3,150.00 35.00% 3,150.00 26.25% 3 孟力 249.75 2.78% 249.75 2.08% 4 姚明 67.50 0.75% 67.50 0.56% 5 应旻子 67.50 0.75% 67.50 0