投资评级：买入(首次) 深度报告 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-05-18 收盘价（元） 61.59 一年内最低/最高(元) 27.27/63.58 市盈率 41.3 市净率 8.14 基础数据 净资产收益率(%) 19.12 资产负债率(%) 28.3 总股本(亿股) 19.52 最近12月股价走势 -23%0%23%47%70%93%117%140%163%2017-052017-092018-01中国国旅 上证指数 旅游综合 2018年05月21日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 22,390 28,282 40,371 46,572 53,612 增长率 5.2% 26.3% 42.7% 15.4% 15.1% 归属母公司股东净利润（百万） 1,808 2,531 3,441 4,138 5,124 增长率 20.1% 40.0% 36.0% 20.2% 23.8% 每股收益（元） 0.93 1.30 1.76 2.12 2.62 市盈率(倍) 65.9 47.1 34.6 28.8 23.3  海南旅游重点在“消费”，免税行业提速超车进行时 2018年4月，国务院发布《支持海南全面深化改革开放的指导意见》，明确海南作为“国际旅游消费中心”的战略定位。我们认为，海南旅游的重点在“消费”，无论是赛马、划艇等体育项目，亦或是酒店、度假村等休闲目的地，海南大力引进娱乐产业，拓宽旅游衍生品，核心内涵在于拉动消费，而免税店作为海南旅游的最后一环，将成为提升消费额度的主力军。同时，我们预计海南离岛免税限额和签证政策将随着消费需求提升而迎来调整窗口期，免税行业已经驶入发展的高速公路。  日上带来的战略优势远大于其业绩贡献 公司在2017、2018年先后入股日上中国和日上上海51%的股权，从而合作竞标北上机场免税店经营权，并取得较大优势。我们认为，机场免税店提成率上涨已是大势所趋，北上机场新进中标提成率都将在45%左右，大大高于之前的合同协定比例。因此，入股日上短期并不能在利润端给公司较多的业绩输出，反而可能拉升公司销售费用。但从中长期来看，国内免税行业已经步入整合期，公司携手日上将首先获得上游议价优势，其次掌握下游布局优势，延伸来看，对渠道的把控将使三亚免税店率先受益成本端下降红利，并进而利好公司旗下多家免税店。所以，我们认为日上带来的战略优势将是公司占据行业主动权的致胜法宝。  中免牌照齐全，免税航母已经出港远航 国内市内免税刚刚起步，中出服的入境免税店规模较小，中免集团拥有在北京、上海、大连、青岛、厦门等地开设离境市内免税店的牌照资质，有望引领市内免税业做大做强。加之海南离岛免税店的强势发展，柬埔寨等境外免税店的超前布局，免税航母已经出港远航。  盈利预测与投资建议 我们认为，“免税消费”将成为未来三年公司发展的关键标签，预计2018-2020年公司EPS分别为1.76/2.12/2.62元，对应PE为34.6/28.8/23.3倍。给予18年40倍PE，对应目标价为70.4元，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示:政策落地不及预期，收购进度不及预期。 证券研究报告 免税航母出港，千亿蓝海任遨游 计算机软件与服务 证券研究报告 中国国旅(601888) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 陶冶 分析师 SAC证书编号：S016051711002 taoye@ctsec.com 吕祎 联系人 lvyi@ctsec.com 陈俊希 联系人 chenjunxi@ctsec.com 021-68592230 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 旅游综合 以才聚财，财通天下 目标价:70.4元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 我们的观点 .............................................4 1.1 免税店将是海南旅游的最后一站..............................4 1.2 入股日上更多是从战略层面考虑..............................4 1.3 中免集团是唯一具备全国牌照的免税特许经营商 .................4 2、 免税业迎消费回流政策红利，龙头规模效应显著 .................5 2.1 免税行业的本质是拉动旅游消费..............................5 2.2 引导境外消费回流，打开国内免税千亿市场空间 .................5 2.2.1 旅游购物需求旺盛，国民免税市场蓄势待发 ...................5 2.2.2 境外消费回流将打开免税业市场空间 ........................7 2.3 中国免税行业机遇期已至 ...................................9 2.3.1 国内免税历程：筚路蓝缕，后发制人 ........................9 2.3.2 寡头垄断格局，中免+日上市占率近80% ......................10 2.4 中国国旅：发力免税业务，未来看点颇多.......................11 2.4.1 “旅游+免税”商业模式，业绩稳健增长 .......................11 2.4.2 日上中国并表，毛利率受益渠道整合 ........................11 3、 行业整合是大势所趋，入主日上布局机场免税 ...................13 3.1 入股日上51%的股权，扩展机场免税版图 .......................13 3.1.1 牵手日上，中标北京机场免税经营权 ........................13 3.1.2 入股日上上海，获得上海机场免税店经营权 ...................14 3.2 垄断全国机场免税，深耕整合协同效应可期 .....................16 3.3 展望临空经济区：北京免税城项目已启动.......................17 3.4 行业掌控优势渐显，中免将成为绝对龙头.......................18 4、 海南新政策落地，免税行业提速前进 ..........................19 4.1 “国际旅游岛”+“国际旅游消费中心”，海南免税业驶入高速公路 ......19 4.2 对标韩国济州岛：政策支持+本国消费助力 ......................20 4.3 国内消费者将是海南离岛免税主力军 ..........................21 5、 风险提示 ...............................................23 图表目录 图1：为了适应免税店消费，各大品牌通常有免税店专供产品 ...........5 图2：中国人均GDP超过8800美元 ...............................6 图3：出境旅游人数维持稳定增长 ................................6 图4：出境旅游消费金额持续增长 ................................6 图5：中国游客境外消费遥遥领先 ................................6 图6：2011-2016年中国人全球奢侈品消费额 .......................7 图7：2025年中国人的奢侈品消费将占44% .........................7 图8：中国游客海外消费前三类..................................7 图9：普通消费者倾向于免税店购物 ..............................7 图10：2011-2016年全球各大免税集团销售额 ......................8 图11：乐天免税店经营之道 ....................................9 图12：中国免税行业发展历程 ..................................10 图13：“中免+日上” 销售金额占比为78.6% ........................11 图14：公司营业收入及增长率 ..................................11 图15：公司净利润及增长率 ....................................11 图16：三亚海棠湾免税店17年业绩快速上涨 .......................12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 图17：免税商品销售收入占营业收入比重..........................12 图18：公司毛利率和净利率 ....................................12 图19：公司三费情况 .........................................12 图20：2017年北京首都机场旅游吞吐量全球第二 ....................13 图21：上海浦东国际机场旅客吞吐量 .............................15 图22：机场免税店销售额占比约为57% ............................17 图23：对标Dufry，中免毛利率还有提升空间.......................17 图24：2009-2017年海南岛过夜游客数量 ..........................19 图25：2012-2017年海南免税商品销售金额 ........................20 图26：2012-2017年海南免税店购物人数 ..........................20 图27：韩国有22家机场免税店&21家市内免税店 ....................21 图28：2015年韩国各免税渠道销售额占比 .........................21 表 1：公司财务及预测数据摘要 .................................1 表2：国家出台相关政策引导境外消费回流 .........................7 表3：全国7家免税店运营商 ...................................10 表4：近一年新签订合约机场提成比例均在40%以上 ..................14 表5：首都机场T2、T3航站楼业绩预测 ...........................14 表6：浦东T1、T2及虹桥免税店业绩预测..........................15 表7：13家新设机场进境免税店招标情况 ..........................16 表8：中国机场旅客吞吐量排名情况 ..............................17 表9：市内免税店的三种模式 .................