中远航运(600428)：反周期造船，长周期增长

公司研究 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 动态报告 交通运输 港口航运 中远航运(600428) 谨慎推荐09年报点评 （维持评级） 财报点评 反周期造船，长周期增长  业绩符合预期——09年三季度盈利见底 公司2009年营业收入39亿元，归属母公司所有者的净利润1.35亿元，同比下降90.64%；实现每股收益0.10元。公司在去年三季度盈利见底。尽管四季度销售/管理费用季度环比上升三千万元，但营业利润减亏增盈超过两千万元。  盈利复苏——躲不开、测不准的周期 从历史运价数据来看，目前1.7万吨MPP期租水平略高于03年底8250美元/天的水平。而04年底多用途船的期租水平就恢复到13700美元/天。 尚难判断运价快速上涨的历史何时重演，毕竟这一轮全球经济调整更加艰巨。我们2010年的盈利预测较市场低，投资人需对此有所准备。  战略地图——底部造船，因为“冠军的心” 如果说公司“十一五”在特种船高端业务实现全面试水，公司的“十二五”目标，是借助中国装备制造业的崛起，努力在特种货运输领域称雄。 对于实业界管理者而言，也许周期也是躲不开、测不准的。好的管理层努力通过反周期造船，建立船舶未来30年生命周期中的成本优势和安全边际。  配股融资——基本满足未来3-5年股权融资需求 公司配股预计融资30亿元，假设大股东和管理层都会全额参与，向社会股东融资15-18亿元。配股可支持100亿元Capex，基本满足3-5年股权融资需求。 资产注入——只是时间问题，不是核心价值 广远资产注入只是时间问题，也许2011年初负债收购的可能性更大。  长期趋势确定，维持“谨慎推荐”评级 我们预测公司2010年EPS为0.23元，2011年EPS0.58元。初步测算周期中部（Mid-cycle）每股收益0.90元，未来运价上涨将成为股价催化剂，但时点尚难判断。 一年该股与上证综指走势比较 2010年3月17日 036912151809/03 09/05 09/07 09/09 09/11 10/01中远航运上证综指股票数据 昨收盘（元） 10.27 总股本/流通A股(百万股) 1,310.42/1,310.42 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 13,458.05/13,458.05 上证综指/深圳成指 2,976.94/11,903.33 12个月最高/最低（元） 15.41/8.20 财务数据 净资产值(百万元) 4,233.38 每股净资产(元) 3.23 市净率 3.18 资产负债率 41.73% 息率 相关研究报告： 分析师：郑武 电话: 0755-82130422 E-mail: zhengwu@guosen.com.cn 联系人：岳鑫 电话: 0755-82130422 E-mail: yuexin@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 盈利预测和财务指标 200820092010E 2011E2012E营业收入(百万元)6901 3902 3749 4709 5712 (+/-%) 29.6 -43.5 -3.9 25.6 21.3 净利润(百万元) 1448 136 304 750 1178 (+/-%) 34.9 -90.6 124.6 146.3 57.1 每股收益（元） 1.11 0.10 0.23 0.57 0.90 市盈率（PE）9.3 99.3 44.2 18.0 11.4 Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 一、业绩符合预期——09年三季度盈利见底  业绩符合预期 公司2009年营业收入39亿元，归属母公司所有者的净利润1.35亿元，同比下降90.64%；实现每股收益0.10元。由于公司月前公布了业绩快报，所以2009年业绩已经被市场所消化。 从季度数据来看，公司在去年三季度盈利见底。尽管四季度销售/管理费用季度环比上升3千万元，而营业利润减亏增盈超过2千万元。如果从期租水平来看，主要是多用途船的期租水平从三季度开始反弹。 图表1：中远航运2009年季度利润表数据对比 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 Q4-Q3 营业总收入 999.8 1001.6 902.7 997.5 94.8 营业成本855.8 931.0 839.8 888.5 48.7 销售费用7.6 15.9 9.9 18.7 8.8 管理费用47.0 47.4 51.2 73.9 22.7 营业利润 76.9 4.4 -10.9 11.7 22.6 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所  09年四季度开始运价带动业绩反弹 我们注意到，2009年后三个季度公司运输的远东出口设备货量已经接近08年上半年水平，说明中国机械设备出口量并非09年业绩下跌的主要原因。 09年四季度远东出口运价出现反弹，是四季度业绩见底回升的主要原因。运价恢复往往滞后于运量的复苏。 图表2：四季度出口运价复苏显著（计费吨运价） 图表3：远东出口设备货量恢复至08年上半年水平 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧  燃油成本 燃油成本占公司09年船队经营成本的30%，四季度油价上涨，拖慢了盈利复苏的步伐。 图表4：燃油成本是最大的成本项 图表5：油价上涨拖慢了四季度盈利上升步伐 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所  租船成本降低2010年税前成本约每股0.04元 公司个别船型的收入和成本均高于我们的预测模型，估计是由于公司租入船舶引起。 根据此次随年报披露的董事会决议，公司从大股东租入的七艘“乐字号”多用途船2010年的单船期租水平将下降约3000美元/天。根据我们测算，约增加2010年税前利润5000万元人民币。 二、盈利复苏——躲不开、测不准的周期  目前1.7万吨MPP期租水平略高于2003年12月 BDI在08年11月见底，目前相当于底部的4倍；而多用途船期租水平在09年8月才见底，目前只比底部高了不到10%。 机构客户最关注的问题是，中远航运的多用途船运价何时能够出现快速上涨？因为一旦现货运价出现连续上涨，由于公司新船订单较多，盈利预测就会被大幅上调。 目前1.7万吨多用途船一年期租水平略高于 上一个周期03年12月的8250美元/天，当时期租水平在12个月内快速上涨到13700美元/天。不过，我们并不能据此判断MPP运价即将快速上涨，因为此轮金融危机对全球经济的冲击的深度和广度仍然难以估计。 我们还在寻觅MPP运价上涨的先行指标，可惜目前我们不知道。因此，我们对公司2010年的盈利预测较市场预测低，投资人需对此有所准备。 Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 图表6：目 前1.7万吨多用途船一年期租水平略高于2003年12月水平 资料来源：克拉克松，国信证券经济研究所 三、战略地图——底部造船，因为“冠军的心” 研究么未 上一个五年计划——全面试水特种运输业务 2003-2005年周途船图表7：中远航运2007年以前的战略地图 目前航运业仍处于低迷时期，而中远航运复权后股价比2006 年中期我们刚刚这个行业时，高了接近200%，显著跑赢当时的同行。 如果说2008年中远航运的业绩，来自于2003-2006年的造船和资产注入，那来五年的成长，同样取决于未来一年的造船与资产注入计划的实施。 中远航运2008年每股收益（按最新股本）达到1.11元/股，其实源自期底部的船队建设。 中远航运2002年上市，当时的资产主要是低毛利低壁垒的杂货船和小型多用。公司2003年以后通过在周期底部建造半潜船、期租重吊船进入了高端特种货运输业务，并且在行业刚走出底部时收购集团资产，初步形成了各类特种货的运输经营能力。 半潜船大型重吊船杂货船/小型多用途船汽车船大型多用途船中小重吊船中远航运0%10%20%30%40%50%60%012345678资料来源：国信证券经济研究所 Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧  未来五年计划——“冠军的心” 的多用途船，实现在特种货运输领术的持续升级和成本优势，为机械设备出口长期增长奠定基础。立全球营销网络，为将来的运力投放做好后运价见底 也是躲不开、测不准。 I已从600多点涨到目扩张运力，运价见底之后又能预见资产价/天，而同类船型在2009年的图表