中远航运(600428)：配股造船有利于公司长期发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年12月29日 中远航运 (600428 .SH) 水上运输行业 评级：买入 维持评级 公司点评配股造船有利于公司长期发展 事件 中远航运发布配股方案：公司计划以5.56元/股的价格按照每 10 股配售3 股的比例向全体股东配售，预计本次募集资金为21.9亿元（按100%参与率 计算）。本次募集资金的投向为：1）拟将募集资金中68,835 万元用于支付公司2 艘5 万吨半潜船剩余造船款项；2）拟投资不超过33 亿元用于新建18 艘多用途船和重吊船。如果本次配股募集资金不能满足公司项目的资金需要，公司将利用自筹资金解决不足部分； 评论 管理层支持彰显信心：本次配股将改善公司的资本结构，为后续造船计划提供资金支持。公司控股股东中远集团承诺以现金全额认购其可认配股份，管理层亦表示将全额参与，有助于提升市场信心； 低谷造船提高长期盈利能力：经过经济危机以后，造船价格大幅下降。近期船价虽然有小幅回升，但是仍处于极低的水平，公司选择在这个时间点大量建造新船将有利于：1）改善目前的船型结构，使用较新的盈利能力较好的船型取代老旧且效益不好的船型，改善总体盈利水平；2）船舶的使用年限长达25年，公司在目前价位造船的折旧成本将低于市场在07年大量建造的船舶，因此在市场竞争中将拥有成本优势，获得高于市场的盈利能力；3）中国未来高铁、风电和电力设备等高端装备的出口将日益增加，公司扩大运力规模将巩固全球特种船运输的龙头地位，多种船型将为客户提供全方位的服务，增加客户对公司的粘性； 多重因素推动未来三年盈利高增长：1）多用途船运价触底回升：公司未来多用途运力发展平稳，其收入水平与BSI相关性较强。我们预计公司多用途船的运量和运价将在未来两年持续好转。多用途船的收入占公司收入比例超过60%，其毛利率的好转将对公司盈利产生巨大正面的影响；2）半潜船向高端发展：2010年底至2011年公司将有两艘48000载重吨的半潜船交付，新型半潜船的运载能力是原有半潜船的两倍以上，适货性大幅提升，有望承运附加值更高货物；3）重吊船运力高速增长：到2013年公司重吊船运力（按载重吨算）将比2009增加438%，带动运量大幅增长。虽然我们预计重吊船的毛利率水平短期内难回到公司以往的平均水平，但即使如此，在运力扩张的带动下，我们预计重吊船队利润将在2011年超过2009年的历史最高水平 投资建议 我们预计公司10-11年的EPS（摊薄前）分别为0.24、0.45和0.66元，净利润同比增速为127%、94%和44%，2010-2012年业绩的复合增长速度为67%； 未来公司重吊船运力的高速发展以及多用途船盈利将逐步恢复将支撑盈利水平的好转，现在正处于向上周期的初始阶段，目前股价对应11、12年PE为19.6和12.5倍。我们认为公司处于业绩高速增长期，理应给予高于行业平均的PE水平，给予25倍2011年PE，目标价为11.4元，维持“买入”评级； 黄金香 分析师 SAC执业编号：S1130210070001 李光华 联系人 (8621)61038319 ligh@gjzq.com.cn 证券研究报告此文档仅供大成基金管理有限公司刘明2使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评图表1：公司各船型盈利预测 （2010E-2012E） 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E多用途船运力 （艘） 46 47 47 49 44 45 47 55运输量 （千吨） 5654 5389 5603 6006 5471 5745 6319 6825增长率（YOY）28% -5% 4% 7% -9% 5% 10% 8%销售收入（百万元） 2279 2317 3172 4100 2117 2872 3634 3412增长率（YOY）79% 2% 37% 29% -48% 36% 27% -6%毛利率 33% 26% 32% 34% 7% 18% 22% 26%毛利（百万元） 760 608 1003 1386 153 517 799 887增长率（YOY）63% -20% 65% 38% -89% 237% 55% 11%占主营业务利润比重 61% 57% 60% 68% 41% 82% 74% 59%重吊船运力 （艘） 4444581215运输量 （千吨） 180 133 120 135 242 725 1,450 2,611 增长率（YOY）-1% -26% -10% 12% 79% 200% 100% 80%销售收入（百万元） 180 229 257 219 306 363 798 1,580 增长率（YOY）34% 27% 12% -15% 40% 18% 120% 98%毛利率 47% 52% 61% 57% 38% 20% 22% 28%毛利（百万元） 85 120 157 125 117 73 176 442 增长率（YOY）137% 40% 32% -20% -7% -38% 142% 152%占主营业务利润比重 7% 11% 9% 6% 31% 12% 16% 29%半潜船运力 （艘） 33332345运输量 （千吨） 58 95 92 90 88 53 74 89 增长率（YOY）-24% 63% -3% -3% -2% -40% 40% 20%销售收入（百万元） 274 317 345 361 378 211 310 391 增长率（YOY）51% 16% 9% 5% 5% -44% 47% 26%毛利率 50% 64% 53% 60% 50% 25% 28% 35%毛利（百万元） 138 204 184 216 191 53 89 137增长率（YOY）150% 47% -10% 17% -12% -72% 68% 54%占主营业务利润比重 11% 19% 11% 11% 51% 8% 8% 9%滚装船运力 （艘） 33333333运输量 （千吨） 188 218 386