中远航运(600428)：船队发展思路清晰，业绩稳定增长预期明确

敬请阅读正文之后的免责声明 [table_main] 调研简报 航运II 中远航运(600428.SH)/7.78元 船队发展思路清晰，业绩稳定增长预期明确 事 项 我们5月19日对中远航运进行调研。 主要观点 1、 运力结构调整及船队发展方向：公司是中远集团的特种船平台，现阶段大力进行运力结构调整，公司船队未来的发展方向基本可以确定为多用途船、重吊船。 2、 新船投放计划：公司前两年订造的14艘新船今明两年迎来交船高峰，今年预计交付5艘多用途船（包括重吊船）和1艘半潜船，2011年交付7艘多用途船（包括重吊船）和1艘半潜船。配股融资的18艘船2011年开始下水，预计2012年底前基本上全部投放运营。 3、 配股融资及买造船计划：公司今年下半年进行配股，每10股配售3股，预计配售约4亿股，筹资30-40亿元投资建造18艘新船（10艘2.7万吨多用途船和8艘2.8万吨重吊船，总吨位49万载重吨）和支付目前在建的2艘半潜船余款。加上已有项目未支付的款项，公司整体买造船投资总额约100亿元人民币，将公司运力从2009年底的118万载重吨提升至2015年底的210万载重吨。 4、 市场开发：除了前面提到的公司会开发美国线之外，还有两点值得关注：公司加强与国际大型物流公司开展合作，作为市场开拓的重要手段之一，包揽其中的海运段业务；公司管理层正在全面推进与中远海外公司的合作，回程货的业务量和盈利将可能有大的改变。 5、 公司经营业绩与BDI之间具有相关性，多用途船和重吊船业绩变化约滞后BDI 6个月左右，近期BDI的上涨将对公司第三、第四季度业绩形成一定的正面影响。 6、 根据我们初步测算，配股前10-12年EPS0.26、0.49、0.70，PE30倍、15.8倍、11倍；配股后10-12年EPS0.20、0.40、0.67，PE39倍、19.5倍、11.6倍。暂不给予评级。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 邢富良 Tel： 010-59370863 Email： xingfuliang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 不评级 评级变动： 不评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 131042 流通A股/B股(万股) 131042/0 资产负债率(%) 41.73 每股净资产(元) 3.23 市盈率(倍) 75.24 市净率(倍) 2.41 12个月内最高/最低价 15.78/7.58 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-05-20～2010-05-20-28%-14%0%14%28%42%09-509-809-1110-2沪深300中远航运 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年05月20日 调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 2 / 5 调研重点内容 一、 运力结构调整及船队发展方向：公司是中远集团的特种船平台，现阶段大力进行运力 结构调整，公司船队未来的发展方向基本可以确定为多用途船、重吊船。 1、 新船投放计划：公司前两年订造的14艘新船今明两年迎来交船高峰，今年预计交付5艘多用途船（包括重吊船）和1艘半潜船，2011年交付7艘多用途船（包括重吊船）和1艘半潜船。配股融资的18艘船2011年开始下水，预计2012年底前基本上全部投放运营。 2、 老旧船处置计划：今明两年将盈利情况不佳的杂货船和滚装船以及高龄多用途船进行处置，在去年处置16艘老旧船基础上，今年计划再处置老旧船约7艘。 3、 配股融资及买造船计划：公司今年下半年进行配股，每10股配售3股，预计配售约4亿股，筹资30-40亿元投资建造18艘新船（10艘2.7万吨多用途船和8艘2.8万吨重吊船，总吨位49万载重吨）和支付目前在建的2艘半潜船余款。加上已有项目未支付的款项，公司整体买造船投资总额约100亿元人民币，将公司运力从2009年底的118万载重吨提升至2015年底的210万载重吨。 4、 租入船情况：公司目前从广远租入7艘乐字号多用途，2010年光租租金从8000美元/天下调为5000美金/天，第三方租入船在5-6艘，目前，租入船略有盈利。 二、 航运市场形势： 1、 多用途船：主要是运输中国出口的机械设备，回程货是矿石、钢材、鱼粉，航线基本上亚非拉资源型国家，以后将会开发美国线，美国对工程机械特别是油气开采设备的需求很大，市场前景看好。目前国内大客户的出口订单非常好，给公司未来提升运价提供了空间。目前2.7万吨多用途船新船出口TCE将近30000美元/天，回程也保持盈利水平，平均租金水平均在20000美金/天以上，新船固定成本约10000美金/天，盈利超过10000美金/天，即每年盈利达365万美金。 2、 重吊船：运输工程项目货。随着工程项目完工以前签订的运输合同结束，新签的合同运价有一定程度的下降，经营水平较去年有所下滑，但预计下半年运价会有所回升。 3、 半潜船：公司目前有2艘2万吨级半潜船，预计今明两年将交付2艘5万吨级半潜船。公司半潜船运输石油钻井平台，未来半潜船市场可能存在运力严重过剩的情况，以前高达50%-70%的毛利率难以维持。 4、 市场开发：除了前面提到的公司会开发美国线之外，还有两点值得关注：公司加强与国际大型物流公司开展合作，作为市场开拓的重要手段之一，包揽其中的海运段业务；公司管理层正在全面推进与中远海外公司的合作，回程货的业务量和盈利将可能有大的改变。 三、 资产注入： 根据公司股权无偿划转到中远集团，我们预计原母公司资产注入将进入实质性推进阶段，广远沥青船和木材船总数约21艘左右，但由于规模相对较小，预计对公司盈利影响不大。 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 3 / 5 四、 其他重要方面： 1、 公司经营业绩与BDI之间具有相关性，多用途船和重吊船业绩变化约滞后BDI 6个月左右，近期BDI的上涨将对公司第三、第四季度业绩形成一定的正面影响。。 2、 人民币升值的影响：公司98%收入以美元结算，60%支出是美金，因此人民币升值对公司有一定的负面影响，但预计近期人民币升值压力不大。 五、 估值： 根据我们初步测算，配股前10-12年EPS0.26、0.49、0.70，PE30倍、15.8倍、11倍；配股后10-12年EPS0.20、0.40、0.67，PE39倍、19.5倍、11.6倍。暂不给予评级。 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 4 / 5 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 2671 3150 3894 5000 营业收入 3902 4251 4926 5461 现金 2293 2725 3469 4553 营业成本 3515 3576 3816 4002 应收账款 78 99 98 116 营业税金及附加 57 15 16 16 其它应收款 32 35 36 34 营业费用 52 38 42 44 预付账款 125 146 144 153 管理费用 220 232 242 231 存货 125 134 134 131 财务费用 -25 27 47 47 其他 17 9 13 13 资产减值损失 6 3 2 3 非流动资产 4657 5897 6385 6145 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 41 41 41 41 投资净收益 5 13 14 11 固定资产 2654 4178 5153 5501 营业利润 82 374 774 1128 无形资产 3 3 3 3 营业外收入 58 57 38 51 其他 1959 1675 1188 600 营业外支出 12 6 8 9 资产总计 7328 9047 10279 11145 利润总额 128 425 805 1171 流动负债 1445 1154 1163 1120 所得税 7 76 161 258 短期借款 498 212 282 331 净利润 121 348 644 913 应付账款 524 556 544 541 少数股东损益 -14 6 2 -2 其他 423 386 336 247 归属母公司净利润 136 343 642 916 非流动负债 1613 3275 3854 3850 EBITDA 202 546 1026 1417 长期借款 509 1624 2177 2177 EPS（元） 0.10 0.26 0.49 0.70 其他 1104 1651 1677 1673 负债合计 3058 4428 5017 4969 主要财务比率 少数股东权益 37 43 45 42 2009 2010E 2011E 2012E 股本 1310 1310 1310 1310 成长能力 资本公积金 833 833 833 833 营业收入 -43.5% 9.0% 15.9% 10.9% 留存收益 2187 2530 3172 4087 营业利润 -95.3% 355.0% 107.2% 45.8% 归属母公司股东权益 4233 4576 5218 6133 归属母公司净利润 -90.6% 152.9% 87.3% 42.6% 负债和股东权益 7328 9047 10279 11145 获利能力 毛利率 9.9% 15.9% 22.5% 26.7% 现金流量表 净利率 3.5% 8.1% 13.0% 16.8% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 3.2% 7.5% 12.3% 14.9% 经营活动现金流 162 425 849 1068 ROIC 1.3% 6.1% 11.0% 15.7% 净利润 121 348 644 913 偿债能力 折旧摊销 144 145 205 242 资产负债率 41.7% 48.9% 48.8% 44.6% 财务费用 -25 27 47 47 净负债比率 35.72% 43.16% 50.49% 52.03% 投资损失 -5 -13 -14 -11 流动比率 1.85 2.73 3.35 4.47 营运资金变动 -70 -55 -56 -116 速动比率 1.76 2.61 3.23 4.35 其它 -3 -27 23 -6 营运能力 投资活动现金流 -760 -1372 -680 10 总资产周转率 0.54 0.52 0.51 0.51 资本支出 911 1393 691 0 应收帐款周转率 39 46 48 49 长期投资 0 0 0 0 应付帐款周转率 6.53 6.62 6.94 7.37 其他 150 21 11 10 每股指标(元) 筹资活动现金流 201 1379 575 5 每股收益 0.10 0.26 0.49 0.70 短期借款 362 -287 71 49 每股经营现金 0.12 0.32 0.65 0.82 长期借款 126 1114 553 0