中远航运(600428)：复苏速度或慢于预期，新船高盈利能力值得期待
东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 复苏速度或慢于预期，新船高盈利能力值得期待 中远航运（600428） 评级：增持（维持） 年报点评 投资要点 q 受金融危机冲击，09年航运业惨淡经营，公司效益大幅下滑。全年公司实现营业收入39.0亿元，同比下降43.5%；营业利润8211万元，同比下降95.3%；归属于上市公司股东的净利润1.4亿元，同比下降90.6%；基本每股收益0.10元；不分配不转增。 q 年报中反映出三条我们认为有价值的信息。1）特种船抗周期风险能力得到很好的印证。从分船型统计的船队利润看，属于特种船的半潜船、重吊船09年均实现超过1个亿的高营业利润，而其他船队均出现不同程度的亏损，尤其是门槛较低的一般杂货船；2）公司旧船淘汰进程暂告一段落，未来船舶资产结构及质量将持续明显改善。09年公司共淘汰老旧运力16条，其中主要是亏损的杂货船，甩掉包袱资产后公司将轻装上阵；3）运价下半年未有明显起色。从年报披露的各船型全年实现的期租水平看，相比中期数据除杂货船队小幅回升外其余均出现一定下滑，即便考虑了三季度是公司整体运价的底部，亦透露出四季度回升力度不大的事实。 q 2010年公司业绩有望稳步回升，但改善幅度可能低于我们此前预期。首先，去年下半年运价未有明显起色，相比之下我们前期预测可能相对偏乐观；其次，也是更本质的，从各子行业运行角度考虑，2010年或将呈现此消彼长的特征：杂货船等前期迅速见底、对BDI更为敏感的船型有望逐步恢复，相对滞后的多用途船在去年三季度运价见底后亦逐渐企稳回升，而前期运价居于高位、相对更为滞后的半潜船、重吊船则面临一定的回落风险。就我们最新了解的情况看，半潜船前期落实的高价合同在今年二季度即将全部完成，后续运价将随行就市风险有所加大；而重吊船运价目前则已回落至1.5万美元/天左右的水平。当然，由于目前船队构成中多用途船的比重最高，因此整体业绩稳步回升的趋势并不会改变。 q 新船高盈利能力是当前的最大亮点。去年下半年至今，公司已陆续接收4艘新造船。从实际运营效果看，基于差异化经营定位以及高起吊能力、大舱口等一系列装载优势，该批新船实现的期租水平在2万美元/天左右，2010年3月16日 星期二 航运港口行业 张辉 010-59707111 zhangh@longone.com.cn 联系人：顾颖 021-50586660-8638 dhresearch@longone.com.cn 重要数据 总股本(亿股） 13.10 流通股本(亿股) 13.10 总市值(亿元) 134.58 流通市值(亿元) 134.58 市场表现 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) 1个月 1.36 2.66 3个月 -8.08 0.98 6个月 -7.27 -5.45 个股相对上证综指走势图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02020040060080010001200140016001800成交金额中远航运上证综合指数 相关报告： 1.《中远航运：盈利已见底，增长待 明年》 09.08.18 2.《中远航运：调结构，迎增长》 09.10.30 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 明显超越旧船。随着今明两年内前期订造运力的全部交付，新船优势在公司经营业绩上将体现的更为显著。 q 拟实施配股融资，强化细分市场经营优势。公司今日公告拟按照每10股不超过3股的比例向原有股东进行配售，募集资金将用于前期半潜船剩余造船款支付以及新建18艘多用途船及重吊船。结合公司网站披露资料，此次拟新建包括10条2.7万吨级多用途船（最大起吊能力180吨，与前批次接近）和8条2.8万吨级重吊船（并吊能力700吨，较前批次大幅提高）。我们认为，此次造船对公司意义积极：一方面，公司在前期行业泡沫期并未跟风建船，从而保留了较大的财务空间，当前适逢船市低点选择扩张有利于长期发展壮大；另一方面，基于同批次新船目前良好的投资回报，及时扩充运力有助于在更大程度分享高收益的同时减缓后续竞争者进入动机，强化细分市场的经营优势。 q 盈利预测与投资建议。基于对公司经营的谨慎判断，我们调低了对其2010年的盈利预期。在不考虑配股实施的前提下，预计公司2010-2011年EPS分别为0.24元和0.53元，目前股价对应的动态PE分别为42倍和19倍。应该说，公司长期投资价值是市场有目共睹的，但是短期内由于复苏进程问题估值压力尚需时间消化。我们继续维持对公司的长期增持评级，建议投资者逢低买入，长期持有。可关注的重要投资时点包括配股买船方案的具体实施以及滞后船型运价风险的释放完毕 q 风险提示。1）油价超预期上涨；2）A股市场系统性风险；3）海盗、战争等其他不可测风险。 表1. 中远航运期租水平预测（单位：美元/天） 期租水平2004200520062007200820092010E2011E杂货船53205506409869599037387150005500yoy3.5%-25.6%69.8%29.9%-57.2%29.2%10.0%多用途船8061102729413126382006384121000012000yoy27.4%-8.4%34.3%58.8%-58.1%18.9%20.0%半潜船1177820283303972681531937404804500050000yoy72.2%49.9%-11.8%19.1%26.7%11.2%11.1%滚装船51074614721679998133511050006000yoy-9.7%56.4%10.8%1.7%-37.2%-2.2%20.0%重吊船1092214998173612009121226196821800021000yoy37.3%15.8%15.7%5.6%-7.3%-8.5%16.7%汽车船405771557935780410047607450006500yoy76.3%10.9%-1.6%28.7%-39.5%-17.7%30.0%年度数据 资料来源：东海证券研究所 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 表2. 中远航运实际运力预测（单位：艘） 实际运力2004200520062007200820092010E2011E杂货船33262323151111多用途船43444444444648半潜船333332.53.5滚装船3333333重吊船44444.5710汽车船4455333年度数据 资料来源：东海证券研究所 表3. 中远航运利润预测表（单位：万元） 2007A2008A2009A2010E2011E一、营业总收入532,519 690,106 390,159 427,301 517,317 营业收入532,519 690,106 390,159 427,301 517,317 二、营业总成本398,004 518,796 382,497 393,775 441,120 营业成本362,150 479,358 351,520 361,988 404,404 营业税金及附加7,982 10,708 5,727 6,410 7,760 销售费用2,404 3,735 5,213 5,555 5,690 管理费用20,211 27,496 21,958 23,074 25,866 财务费用4,541 (2,114)(2,486)(3,251)(2,601) 资产减值损失716 (386)566 00三、其他经营收益 公允价值变动净收益00000 投资净收益1,163 2,263 549 1,000 1,000 汇兑净收益00000四、营业利润135,678 173,574 8,211 34,525 77,197 加：营业外收入11,488 7 5,751 00 减：营业外支出202 500 1,188 00五、利润总额146,965 173,081 12,773 34,525 77,197 减：所得税37,852 26,840 657 3,453 7,720 加：未确认的投资损失00000六、净利润109,113 146,241 12,116 31,073 69,478 减：少数股东损益1,724 1,418 (1,434)(1,004)(201) 归属于母公司所有者的净利润107,388 144,822 13,550 32,077 69,678 七、每股收益（元）0.82 1.11 0.10 0.24 0.53 资料来源：东海证券研究所 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 附注： 一、行业评级 推荐 – Attractive： 预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性 – In-Line： 预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避 – Cautious： 预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数 二、股票评级 买入 – Buy： 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持
