中远航运(600428)2012年报点评：精细管理保盈利，行业复苏后周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 中远航运（600428） 谨慎推荐 2012年报点评 （维持评级） 港口航运 2013年03月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.70.80.91.01.11.2M-12M-12J-12S-12N-12J-13中远航运沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 1,690/1,690 总市值/流通 (百万元) 6,931/6,931 上证综指/深圳成指 2,327/9,313 12个月最高/最低元） 5.26/3.27 相关研究报告： 《中远航运-600428-2012年中报点评：业绩滞后调整，半潜明年回暖》 ——2012-08-29 《中运航运-600428-复苏仍需等待，下调全年预测》 ——2012-05-14 《中远航运-600428-复苏继续延后，业绩仍将低于预期》 ——2011-10-26 《中远航运-600428-盈利复苏料将延后》 ——2011-04-26 《把握全球高端制造业重新布局的结构性机会》 ——2010-12-31 证券分析师：郑武 电话： 0755-82130422 E-MAIL： zhengw u@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120022 证券分析师：岳鑫 电话： 0755-82130432 E-MAIL： yuexin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120015 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 精细管理保盈利，行业复苏后周期  业绩：经营环境艰辛，盈利难能可贵 2012年公司实现营业收入63亿元（+22%），归属于母公司净利润0.19亿元（-87%），折合每股收益0.01元。2012年航运业景气度继续下行，行业亏损普遍，公司通过精细化营销和租船策略实现微利，已属难能可贵。  板块：汽车船和重吊船期租水平上升，多用途船下滑较大 2012年公司经营最大亮点来自汽车船，期租水平同比上升11%，重吊船的期租水平也略有上升。然而，占公司2/3收入的多用途船期租水平出现了接近10%的下滑，反映经营环境的困难。 由于行业不景气，人工成本受到较好的控制。但油价上升影响燃油成本0.9亿元，港口使费的增速也比收入增速高两个百分点，是期租水平下滑的主要原因。  管理：精细化经营力保盈利 08年金融危机以来，公司通过精细化和网络化的营销策略，显著提高了揽货能力。同时，通过租入大量船舶，缓解了恶性竞争，并实现收入的较快增长。而谨慎的财务规划，令财务费用占成本比重继续维持较低水平。 周期性行业躲不开周期的煎熬，但凭借精细化的经营管理，让中远航运继续保持微利——全球自金融危机以来从未亏损的船公司屈指可数。  展望：多用途船具后周期属性，经营环境不会快速改善 市场对BDI反弹的预期，并不会在年内反映到公司的利润表。多用途船的设备货是下游扩大再生产的派生需求，因此具有滞后经济周期的特点。我们判断2013年经营环境依然恶劣，其中上半年的经营利润存在下滑风险。  评级：维持“谨慎推荐”评级 预计2013/2014年EPS0.02/0.07 元，公司是全球极少数能够在艰难世道避免亏损的企业，目前PB1.05倍，维持“谨慎推荐”评级。尽管航运业已经处于底部，但历史经验与存量过剩的现状表明，底部震荡的时间有可能超过短期投资者的预期。  风险提示 非洲大宗商品出口限制政策的变化，油价的波动。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 5,163 6,305 8,841 9,390 10,154 (+/-%) 17.2% 22.1% 40.2% 6.2% 8.1% 净利润(百万元) 152 19 41 115 328 (+/-%) -55.3% -87.4% 116.3% 178.7% 184.4% 摊薄每股收益（元） 0.09 0.01 0.02 0.07 0.19 EBIT Marg in 3.1% 2.6% 2.2% 3.5% 7.8% 净资产收益率（ROE） 2.3% 0.3% 0.6% 1.6% 4.5% 市盈率（PE） 45.6 361.9 167.3 60.0 21.1 EV/EBITDA 30.8 89.7 35.2 24.7 14.8 市净率（PB） 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 3814 3272 2203 2862 营业收入 6305 8841 9390 10154 应收款项 343 673 704 745 营业成本 5802 8229 8611 8884 存货净额 266 432 447 458 营业税金及附加 15 22 23 25 其他流动资产 449 557 579 609 销售费用 0 0 0 0 流动资产合计 4872 4934 3932 4674 管理费用 330 398 423 457 固定资产 9508 12942 12949 12546 财务费用 96 134 116 87 无形资产及其他 4 322 322 322 投资收益 8 0 0 0 投资性房地产 60 178 178 178 资产减值及公允价值变动 (9) 0 0 0 长期股权投资 62 632 632 632 其他收入 0 0 0 0 资产总计 14506 19008 18013 18352 营业利润 61 58 216 700 短期借款及交易性金融负债 1432 1573 300 200 营业外净收支 8 30 30 0 应付款项 955 1621 1677 1719 利润总额 69 88 246 700 其他流动负债 620 2417 2453 2482 所得税费用 30 22 62 175 流动负债合计 3008 5610 4430 4402 少数股东损益 19 25 69 197 长期借款及应付债券 4775 6075 6075 6075 归属于母公司净利润 19 41 115 328 其他长期负债 77 247 247 247 长期负债合计 4852 6322 6322 6322 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 7860 11932 10753 10724 净利润 19 41 115 328 少数股东权益 68 99 168 306 资产减值准备 3 (9) 0 0 股东权益 6578 6976 7091 7321 折旧摊销 363 344 385 404 负债和股东权益总计 14506 19007 18012 18351 公允价值变动损失 9 0 0 0 财务费用 96 134 116 87 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 19 418 26 (12) 每股收益 0.01 0.02 0.07 0.19 其它 (131) 34 69 138 每股红利 0.09 0.00 0.00 0.06 经营活动现金流 281 829 595 857 每股净资产 3.89 4.13 4.19 4.33 资本开支 (1309) (783) (391) 0 ROIC 1% 1% 2% 5% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 0% 1% 2% 4% 投资活动现金流 (1314) (783) (391) 0 毛利率 8% 7% 8% 13% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 3% 2% 4% 8% 负债净变化 948 0 0 0 EBIT DA Margin 8% 6% 8% 12% 支付股利、利息 (146) 0 0 (98) 收入增长 22% 40% 6% 8% 其它融资现金流 (522) 140 (1273) (100) 净利润增长率 -87% 116% 179% 184% 融资活动现金流 1082 140 (1273) (198) 资产负债率 55% 63% 61% 60% 现金净变动 49 186 (1069) 659 息率 2% 0% 0% 1% 货币资金的期初余额 3765 3814 4000 2931 P/E 361.9 167.3 60.0 21.1 货币资金的期末余额 3814 4000 2931 3590 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 企业自由现金流 (840) 124 269 981 EV/EBIT DA 28.4 35.2 24.7 14.8 权益自由现金流 (414) 164 (1091) 816 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客