1倍PB注入集团新能源资产，翻倍成长空间打开

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 公用事业 [Table_StockInfo] 凯迪电力（000939） 买入 公司快评 （维持评级） 环保II 2014年11月26日 重大资产重组快评：1倍PB注入集团新能源资产，翻倍成长空间打开 证券分析师： 证券分析师： 陈青青 徐强 0755-22940855 010-88005329 chenqingq@guosen.com.cn xuqiang1@ guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514040001 事件： 凯迪电力发布公告，拟以68亿元价格（约1倍PB）购入控股股东凯迪集团所有新能源相关资产，包括87家生物质电厂（作价32亿元）、5家风电公司和1家水电公司（作价5.5亿元）、1000余亩林地资产（作价25.6亿元）。增发价7.5元，同时配套融资约19亿。 [Table_Summary] 我们的分析：  大股东新注入87座生物质电厂，扶植公司一跃成为中国生物质发电行业龙头，300亿市值空间值得期待 此次收购完成后，公司在手的生物质电厂规模将达到111家（其中已投运33家、在建27家，未建成51家），按照单个二代生物质电厂3万千瓦的装机规模计算，公司总装机容量将达到300万千瓦以上，远远超过国能集团（总装机规模约为100万千瓦）、华电集团（总装机规模约为60万千瓦）等电力央企的装机规模，成为中国生物质直燃发电行业的绝对龙头。根据我们测算，在上网电价0.75元/千瓦时、3200大卡生物质燃料收购价格350元/吨、年发电利用小时收6500的中性经营情况之下，单个3万千瓦装机的二代电厂净利润约为2000万元。我们认为，公司重建燃料收集体系的工作已经见到成效，未来公司在运电厂的平均利用小时数可以达到6500-7000小时的水平，同时燃料收集成本可以控制在350元/吨以下，公司100座生物质电厂的净利润总额可达20亿元，按照15倍PE估算，市值空间可达300亿元。  燃料收集体系整顿基本完成，生物质燃料足量、低价、高质供应无忧 我们认为，公司历史上出现燃料供应问题的根本原因是“管理和制度设计缺陷”，现阶段公司已经通过两条途径基本解决了上述问题：1）2012年刮骨疗伤打掉大中间商，同时建立村级收购站，使得中间商哄抬价格的问题得到解决；2）通过管理层持股等手段解决内部激励问题，同时引入风投并完善内控，使得内外勾结的问题得到解决。目前公司下属的燃料收集公司，可以按照公司设定的统一价格和收集量，将生物质燃料直接供给电厂。13年以来公司下属生物质电厂利用小时数逐渐提升就是新的燃料收集体系生效的有力证据，我们根据公司14年运行情况测算，预计今年公司16家在运电厂的利用小时数有望达到5800小时以上，若按照10月份单月发电量年化估计全年利用小时数可达7400小时。预计未来公司新建电厂进入稳定运营期后，平均利用小时数稳定在6500-7000小时的难度不大。  生物质发电行业正临第二轮高速成长期，公司技术全国第一，资源储备量全国第一，后续持续高成长可期。 受到补贴政策催动，中国生物质发电行业在2010年-2013年出现了冒进的“大跃进”式的发展，由于技术不完备，同时原料收集商业模式不完备等因素影响，行业整体陷入亏损或微利状态。我们认为，在吸取第一轮快速发展带来的经验教训之后，生物质直燃发电行业即将进入“真正的”快速增长期，主要有三方面理由：1）减排压力加大+大气治理趋严，持续政策支持可期；2）技术渐成熟，龙头公司技术水平提升，能够在现有政策下获得不错收益；3）龙头公司的燃料回收体系经过多年摸索和建设，已渐成熟。凯迪电力作为中国最早布局生物质直燃发电市场的公司，其竞争优势非常明显：技术水平全国第一、资源储备量全国第一、燃料收集体系成熟度全国领先，在行业快速发展的过程中，公司有望率先受益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  “零成本”林地资产增值潜力大：进一步降低公司燃料成本+木材出售增厚利润+保障公司生物质油等新业务原料供应 本次凯迪集团拟注入的林地资源总计为1003.79万亩，其中已取得林权证的林地面积为847.90万亩，正在办理林权证的林地面积为157.42万亩。上述林地资产的亩均成本仅为100元，租金约几十元/年，与带来的收益相比，成本低至忽略不计。我们认为，此次注入的林地资产有望在三方面推动公司发展：1）1000余万亩林地资产分布在十余个省份，其林地废物有望成为公司生物质直燃电厂的燃料补充，可以进一步降低公司的燃料采购成本；2）部分地区林地已经成材，公司有望通过木材销售增厚利润，预计明年林地资产能贡献利润7000万元以上；3）林地资产能够成为公司生物质油等新型清洁能源项目的原材料储备，为公司布局新型清洁能源市场做足准备。  开展生物质油等清洁能源业务，扩展公司的长期发展空间 公司重视可再生能源的开发和利用，其中发展生物质油业务是公司布局清洁能源市场的重点战略。目前公司控股股东凯迪集团已经建成了1万吨/年生物质油生产线，其产品结构为商品柴油、航空煤油、商品汽油各占70%、20%、10%，按照目前市场上汽柴油8000-8500元/吨的平均价格计算，该项目吨产品毛利约为2000元，毛利率约为25%，盈利能力较强。公司依托控股股东的技术储备优势，筹划在广西北海市建设200万吨/年生物质油生产基地，其中项目一期产能包括生物质油60万吨/年、植物钾肥40万吨/年，按照吨产能毛利1500元计算，该项目达成后有望贡献毛利约9亿元，对于公司业绩的提振较为明显。我们认为，目前生物质油工业化生产仍存在一定技术障碍，同时产品销售也需要建立特殊渠道，但是生物质油受到国家政策扶植，市场空间广阔，加之控股股东凯迪集团的技术储备和先发优势明显，公司北海生物质油项目17年达产后，有望打开公司长期的市值想象空间。  盈利预测与投资评级 我们预计公司14-15年EPS分别为0.25元和0.51元（备考盈利预测，基本符合我们的测算结果）。我们考虑到：1）公司停牌期间生物质电厂发电量数据逐渐提升，验证了公司原料回收体系建设的成效，市场对公司电厂经营的预期存在提升空间；2）公司未来有望成为以生物质发电为核心、兼顾风电、水电、页岩气等新能源业务的清洁能源平台公司，成长空间较为广阔。我们给予公司“买入”的投资评级，合理估值15元。 表1：重大资产重组拟注入资产 标的类型 本次拟购买标的资产 生物质发电资产 17家已运营生物质电厂100%股权 21家在建生物质电厂100%股权 49家未建生物质电厂100%股权 武汉凯迪绿色能源开发运营有限公司100%股权 风电资产 2家已运营风电厂100%股权，1家在建风电厂100%股权,2家未建风电厂100%股权 水电资产 1家已运营水电公司87.5%股权，1家在建、1家未建水电公司100%股权 林地资产 凯迪阳光生物能源投资有限公司等58家林地公司100%股权 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：公司二代机组盈利能力分析 项目 单位 悲观 中性 乐观 装机容量 万千瓦 3.00 3.00 3.00 利用小时 小时 6,000.00 6,500.00 6,500.00 发电量 万千瓦时 18,000.00 19,500.00 19,500.00 厂用电率 15.00% 13.00% 12.00% 上网电量 万千瓦时 15,300.00 16,965.00 17,160.00 上网电价 元/千瓦时 0.75 0.75 0.75 发电收入 万元 11,475.00 12,723.75 12,870.00 单机组造价 元/千瓦 7,000.00 7,000.00 7,000.00 折旧年限 年 20.00 20.00 20.00 残值 万元 1,050.00 1,050.00 1,050.00 折旧 万元 997.50 997.50 997.50 单位燃料成本 元/吨 350.00 350.00 320.00 单位生物燃料耗用 克/千瓦时 1,312.50 1,202.75 1,202.37 生物质燃料热值 大卡 3,200.00 3,201.00 3,202.00 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：公司各电厂采购量出现明显上涨（单位：吨） 图2：公司各电厂采购均价出现明显回落（单位：元/吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 用量 万吨 23.63 23.45 23.45 燃料成本 万元 8,268.75 8,208.76 7,502.81 人工成本 万元 450.00 450.00 450.00 财务费用 1,029.00 1,029.00 1,029.00 总成本 万元 10,745.25 10,685.26 9,979.31 所得税 五年减免 0.00 0.00 0.00 净利润 万元 729.75 2,038.49 2,890.69 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：已产生收入拟注入生物质电厂2012、2013年、2014年1-9月净利润情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表3：重大资产重组拟注入已达产生物质电厂2012、2013年、2014年1-9月经营情况 电厂名称 2014年1-9月营业收入 2014年7-9月净利润 2014年1-9月净利润 蕲春 5,005.55 -37.75 -178.84 京山 5,985.21 -88.95 -282.15 监利 5,135.97 64.78 115.01 益阳 5,402.00 218.55 516.78 岳阳 4,274.91 -177.65 -337.26 鄱阳 6,561.23 112.19 137.48 -2500-2000-1500-1000-500050010001500临澧宿迁监利鄱阳蕲春益阳岳阳京山吉安望江万载桐城五河2012年2013年2014年1-9月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 财务预测与估值 五河 6,470.89 450.27 -92.43 桐城 3,990.14 24.3 -330.16 望江 5,628.86 71.57 157.59 万载 6,746.91 326.57 906.14 宿迁 7,094.80 836.75 558.45 吉安 4,651.19 144.81 113.91 临澧 5,517.80 239.01 166.28 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表4：重大资产重组拟购买资产估值分析 资产类型 整体估值 账面净资产 市净率（2014年6月30日） 生物质发电 320,608.60 302,266.36 1.0607 风力发电 35,294.31 36,936.09 0.9556 水力发电 20,561.30 20,285.72 1.0136 林