IP娱乐运营平台清晰，从容打造微笑曲线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 骅威股份(002502.SZ) IP娱乐运营平台清晰，从容打造微笑曲线 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：19.60-21.30 分析师分析师 陈运红陈筱 S0740513080002S0740513110003021-2035198021-20315209chenyh@r.qlzq.com.cn chenxiao@r.qlzq.com.cn 2014年8月17日 基本状况 总股本(百万股) 281.60 流通股本(百万股) 173.89 市价(元) 15.47 市值(百万元) 4356.35 流通市值(百万元) 2690.05 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）448.08449.21 685.65 863.69 1,018.84营业收入增速-6.77%0.25% 52.63% 25.97%17.96%净利润增长率-10.59% -25.64% 278.24% 61.20%27.82%摊薄每股收益（元）0.300.23 0.35 0.560.71前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）29.9464.64 44.67 27.7121.68PEG—— 0.16 0.450.78每股净资产（元）6.236.36 5.15 5.716.42每股现金流量0.090.05 0.55 0.530.68净资产收益率4.89%3.56% 6.72% 9.78%11.11%市净率1.462.30 3.00 2.712.41总股本（百万股）140.80140.80 348.78 348.78348.78备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  强强联合，转型娱乐IP运营帝国。骅威股份起家于玩具制作，公司通过收购第一波网络启动全面转型互联网传媒集团之路。第一波起家于将网络文学IP开发成手游，通过作家的微博、百度贴吧等社会化营销工具进行低成本高效率推广，并有望将网络文学IP变现推广到动画、大电影及衍生品等领域。完成收购第一波网络后，第一波实际控制人付强先生将持股上市公司6.62%，其与包括唐家三少在内的第一波其他股东合计持有上市公司股权13.16%。较为充分的激励机制为2家公司强强联合提供良好坚实的基础。 文化凝聚用户，巧妙打造微笑曲线。第一波通过将极具备商业价值的IP开发成游戏，通过粉丝运营实现第一轮快速变现，在用户达到一定瓶颈期后通过联运突破用户瓶颈；第二轮则通过打造动画短视频扩张粉丝数量，通过衍生品实现持续稳健变现；在拥有广泛用户认知基础之上（一般是5000万以上），则可通过大电影的形式实现第三轮高弹性变现。为作家构建起的版权全面变现渠道是公司可持续获得优质IP的源动力；系统完善的营销推广体系则保障了公司较高的盈利水准。第一波将高附加值的网络文学IP（预计未来有望扩充到动漫、影视、游戏、音乐等多品类IP）及营销推广掌握在手中，而低附加值的游戏开发、衍生品制作等竞争较为充分的环节则采取外包。一方面可实现轻型运营，另一方面可通过充分市场化筛选出最为出色的供应商为第一波开发产品，进而把握了微笑曲线的两端。  享受互动娱乐市场2000亿市场红利。第一波正在构筑基于核心知识产权与营销的强大平台：通过自身对网络文学用户及游戏用户的深刻理解、系统全面的粉丝经济运营体系、为作家打造的全方位（游戏、动漫、影视、衍生品等）IP变现模式，上游正吸引越来越多的作家与第一波网络合作开发自己的优质作品；在拥有诸多IP开发业务的基础上，下游则可高效整合大量优质代工合作伙伴为第一波开发游戏、绘制动画、影视剧摄制及衍生品生产。因此公司面临整个ACGN行业蓝海，在网络渗透率快速提升、对ACGN互联网传媒 证券研究报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  拥有原生性消费习惯的90后群体开始走向历史舞台过程中，国内的ACGN产业正面临巨大的市场机遇，预计2016年市场规模将超过2200亿元，未来三年复合增速超过20%。  综合IP运营平台构建广阔天地，重申买入评级。我们认为，第一波网络顺应互联网发展的开源趋势，及中国ACGN巨大的市场红利；公司通过低成本把握最具商业价值的网络文学IP、快速进行低成本粉丝模式推广，快速实现了高质量变现。在成为骅威股份全资子公司之后，第一波网络有望借助上市公司平台的品牌效应及低成本融资渠道，快速将粉丝经济运营扩充到其他高商业价值版权运营中，最终构建骅威成为强大的综合网络娱乐IP运营平台。考虑第一波网络并表，预计公司2014-2015年可实现的EPS分别为0.35元、0.56元和0.71元。作为平台型的标的，公司享有明显的估值溢价。给予公司目标价19.60元-21.30元，对应2015年35倍-38倍PE。给予“买入”评级，重点推荐。  风险提示：版权侵权，持续获取版权受阻，核心人员流失 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 强强联合，转型娱乐IP运营平台 ...................................................................... - 5 - 老牌玩具制作商起家 ........................................................ 错误！未定义书签。 经济结构整体调整中探寻二次创业 ............................................................ - 6 - 强强联合，布局IP运营领域 ...................................................................... - 6 - 文化凝聚用户，巧妙构建多渠道营销与变现 ...................................................... - 7 - 优质IP构建多渠道变现成功根基 .............................................................. - 7 - 文字形可视化赋予IP更强大生命力 ......................................................... - 11 - 更懂用户、更懂营销、更懂ACGN .......................................................... - 12 - 从容打造微笑曲线，带动IP产业链共繁荣 .............................................. - 13 - 面向ACGN千亿蓝海 ...................................................................................... - 15 - 快速发展的终端、网络环境孕育ACGN沃土 ........................................... - 15 - 把握生而互联网群体 ................................................................................ - 17 - 90后消费习惯正加速同化主流人群 ......................................................... - 18 - 综合IP运营平台构建广阔天地，重申买入评级 .............................................. - 19 - 核心假设 .................................................................................................. - 19 - 盈利预测 .................................................................................................. - 19 - 可比公司估值比较 ................................................................................... - 20 - 风险提示 ......................................................................................................... - 21 - 图表目录 图表1：公司目前的股权结构 ............................................................................ - 5 - 图表2：公司的收入结构 ................................................................................... - 5 - 图表3：公司各类产品的盈利能力 ..................................................................... - 5 - 图表4：公司收入规模及增速（百万元） .......................................................... - 6 - 图表5：公司净利润规模及增速（百万元） ...................................................... - 6 - 图表6：收购完成第一波网络之后骅威股份的股东结构 .................................... - 6 - 图表7：第一波网络目前的核心作家粉丝数 ...................................................... - 8 - 图表8：2013年网络小说作家富豪榜 ............................................................... - 9 - 图表9：第一波核心IP改编成的游戏情况 ........................................................ - 9 - 图表10：《莽荒纪》第一波收入分成比例 ........................................................ - 10 - 图表11：《唐门世界》第一波收入分成比例 .................................................... - 10 - 图表12：第一波网络在手版权储备丰厚 ......................................................... - 10 - 图表13：网络文学小说市场规模及增速 ......