运动零售龙头，尽享行业景气

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年10月09日 滔搏（06110.HK） 运动零售龙头，尽享行业景气 中国最大的运动用品零售商。作为中国运动鞋服零售商龙头，公司与Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland等许多顶级国际运动鞋服品牌战略合作，其中Nike与Adidas贡献收入近90%。截至FY2019，滔搏旗下运营8343家直营门店/1080家批发商门店（含单品牌店和集合店）。公司FY2017-2019营业收入/归母净利润CAGR分别为22%/22%，FY2019（2月28日）实现收入325.6亿元、同增23%，归母净利润22.0亿元、同增53%，（调整股份奖励费用及业务合并费用后为22.36亿元，同增24%）。 运动鞋服行业风景独好、龙头对话。2018年中国运动鞋服市场总额约为401亿美元，同比增长19.5%。我们认为这一市场在未来五年将保持9%以上的CAGR，是极为景气的消费细分领域。运动产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局：上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商（占耐克订单近20%）、中游品牌商CR4市占率近70%、下游大型专业运动零售商（滔搏/宝胜占中国市场15%/10%左右）和各品牌封闭分销体系并存。此特征使得各环节龙头优势显著，全国性大型零售商在渠道布局、零售管理及与品牌合作的深度上明显占优。 固有优势显著、零售能力突出、数字赋能领先。公司分别与Nike/Adidas合作二十/十二年，网点遍布200余个城市，占据运动鞋服行业份额15%左右，已形成的固有优势将保证其未来获得最优质的货品供应及网点议价能力。而其370万的平均店效、42%/7%的毛利率/净利率水平、103天的存货周转，充分显示了其在货品搭配、折扣控制、库存管理、终端导购等方面的零售能力。而今，公司全面推动从员工/门店/商品管理等方面的数字化转型：至FY2019已有超过6000家门店的逾15000名员工使用前线赋能数字工具包，每星期活跃用户比例逾90%。调整重塑后的TopFans会员计划（会员数量达1420万人，收入贡献超过50%），打造高互动性的消费者社群。 投资建议。我们认为中国运动鞋服市场正处高景气中期，公司作为最大的细分行业零售龙头，将充分分享行业景气的高速增长。我们预计其FY2020-2022净利润为27.6/34.1/41.6亿元，CAGR23%。公司首次全球发售9.3亿股（香港发售9302万股，国际发售约8.37亿股），发行价8.5港元、对应市值527亿港币，对应PE为18/14/12倍。我们认为公司合理价值为14.38港币，对应FY2020年PE为23倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端销售放缓风险；品牌商合作变化带来的运营风险；过高品牌客户依赖度风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 26550 32564 39124 46540 54688 增长率yoy（%） 22.4 22.7 20.1 19.0 17.5 归母净利润（百万元） 1436 2200 2764 3410 4183 增长率yoy（%） 9.0 53.2 25.7 23.3 22.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.23 0.35 0.45 0.55 0.67 净资产收益率（%） 38.0 112.9 58.7 42.0 34.0 P/E（倍） 32.7 21.3 17.0 13.8 11.2 P/B（倍） 12.4 24.1 10.0 5.8 3.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 纺织服装 最新收盘价 总市值(百万元) 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：y angy ing1@gszq.com 研究助理 刘家薇 邮箱：liujiawei@gszq.com 相关研究 1、《滔搏国际（N19114.HK）：一文拆解中国最大运动鞋服零售商》2019-07-04 2019年10月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9340 10161 18470 17398 24739 营业收入 26550 32564 39124 46540 54688 现金 464 651 5086 6050 7109 营业成本 15512 18957 22539 26765 31450 应收账款 2633 2518 3879 3604 5263 营业税金及附加 -118 2 0 0 0 其他应收款 1373 854 3059 665 3542 营业费用 7328 9248 10986 13078 15367 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1155 1258 1538 1787 2100 存货 4617 6139 6383 6999 8726 财务费用 136 191 208 191 -5 其他流动资产 254 0 63 79 99 资产减值损失 11 20 57 111 132 非流动资产 5013 6056 5018 5028 4841 公允价值变动收益 -2 -0 -27 0 0 长期投资 0 0 -4 -5 7 投资净收益 0 0 0 0 15 固定投资 980 1116 926 700 436 营业利润 2037 2847 3827 4720 5791 无形资产 1077 1145 1103 1085 1053 营业外收入 77 198 0 0 0 其他非流动资产 2956 3795 2993 3248 3345 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 14353 16216 23489 22426 29580 利润总额 2114 3045 3827 4720 5791 流动负债 8766 11839 17631 12930 15625 所得税 678 846 1063 1311 1608 短期借款 400 1300 6858 2432 1448 净利润 1436 2200 2764 3410 4183 应付账款 5711 4202 7067 6315 9410 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 2656 6337 3705 4183 4767 归属母公司净利润 1436 2200 2764 3410 4183 非流动负债 1805 2428 1145 1372 1650 EBITDA 3844 5308 4417 5332 6246 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.23 0.35 0.45 0.55 0.67 其他非流动负债 1805 2428 1145 1372 1650 负债合计 0 0 18775 14303 17274 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 0 19320 19320 19320 19320 成长能力 资本公积 3781 -17371 -14607 -11197 -7014 营业收入（%） 22.4 22.7 20.1 19.0 17.5 留存收益 3781 1949 4713 8123 12306 营业利润（%） 10.1 39.8 34.4 23.3 22.7 归属母公司股东收益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润（%） 9.0 53.2 25.7 23.3 22.7 负债和股东权益 14353 16216 23489 22426 29580 盈利能力 毛利率（%） 41.6 41.8 42.4 42.5 42.5 现金流表（百万元） 净利率（%） 5.4 6.8 7.1 7.3 7.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 38.0 112.9 58.7 42.0 34.0 经营活动净现金流 2677 3146 -247 5801 2056 ROIC（%） 25.6 42.1 23.0 29.9 27.3 净利润 1436 2200 2764 3410 4183 偿债能力 折旧摊销 1594 2071 383 422 460 资产负债率（%） 33.5 0.0 79.9 63.8 58.4 财务费用 136 191 208 191 -5 净负债比率（%） -12.3 -33.4 290.4 101.6 82.6 投资损失 0 0 0 0 -15 流动比率 1.1 0.9 1.0 1.3 1.6 营运资金变动 -953 -1268 -3577 1777 -2583 速动比率 0.5 0.3 0.7 0.8 1.0 其他经营现金流 464 -48 -25 2 16 营运能力 投资活动净现金流 -742 -983 547 -438 -279 总资产周转率 2.0 2.1 2.0 2.0 2.1 资本支出 -763 -918 -1052 472 573 应收账款周转率 11.8 12.6 12.2 12.4 12.3 长期投资 0 -94 -379 -420 -473 应付账款周转率 3.2 3.8 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 21 30 1978 -490 -379 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -2546 -1777 4136 -4399 -718 每股收益（最新摊薄） 0.23 0.35 0.45 0.55 0.67 短期借款 0 0 5350 -4616 -979 每股经营现金流（最新摊薄） 0.43 0.51 -0.04 0.94 0.33 长期借款 -1196 -435 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 0.61 0.31 0.76 1.31 1.98 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -2217 -574 0 0 0 P/E 32.7 21.3 17.0 13.8 11.2 其他筹资现金流 867 -767 -1214 217 261 P/B 12.4 24.1 10.0 5.8 3.8