东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 滔搏 6110.HK 深度绑定耐克阿迪达斯，尽享中国运动服饰行业增长红利 核心观点  滔搏是中国最大的运动鞋服零售商。滔搏的前身是百丽国际的运动服饰子公司，百丽国际于2006年上市，2017年私有化退市后对滔搏的业务进行了重组，滔搏最终于2019年单独分拆上市，登陆港交所。  我们认为，滔搏是运动服饰行业中最优投资标的之一，主要基于4点原因：1）全国规模最大且单店店效最高的运动鞋服零售平台，无论从2018年的零售额市占率（15.9%）还是直营门店平均单店零售额（370万元）来看，滔搏均牢牢占据行业第一；2）绑定耐克和阿迪达斯，未来增长确定性高，公司已分别与耐克阿迪建立了长达20年和15年的长期战略合作关系，两品牌对公司的销售额贡献超87%，我们认为，随着行业头部效应的加剧，公司将充分受益；3）对国内消费者的深入洞察和了解，公司累计注册会员人群超过2,120万人，对销售的贡献高达81.4%；并且已建立以门店为基础的消费者社群，扩大在线下实体店之外与消费者的互动；此外，公司也积极通过探索新增值服务吸引潜在消费者，包括运营社区媒体公众号，建立滔搏电子竞技俱乐部等手段；4）前瞻的数字化转型，公司近年来已试行多项数字化转型计划，走在行业前列，具体举措包括前线员工赋能、数字化门店运营和优化商品管理等。  运动服饰行业景气度高，利好头部公司。首先行业需求端表现强劲，主要由1）体育运动渗透率提升、2）消费升级、3）穿着场景延伸等因素驱动，此外从竞争格局来看，行业头部效应明显加剧，作为国内最强的运动服饰零售商，公司将充分受益行业的高景气度，也将成为合作品牌发展的加速器。  对标宝胜国际，滔搏综合表现更胜一筹。滔搏在成长性、回报率方面全面优于宝胜国际，其次在运营能力方面，滔搏在最核心的存货周转天数上大幅领先，因此滔搏在市场上享有更高的估值，截止2月12日，估值超宝胜国际1倍。放眼海外，我们选取了JD SPORTS和FOOT LOCKER这两家海外对标企业，并发现在估值和财务表现的关系上，两企业与滔搏和宝胜国际有着非常高的相似性，2019年后，随着JD SPORTS在财务上的领先优势扩大，估值水平持续提升，最高超出FOOTLOCKER 2倍，我们认为这对滔搏的未来走势有一定的借鉴意义。 财务预测与投资建议  我们预测公司FY2020-2022的每股收益分别为0.40元、0.50元和0.62元，参考可比公司估值，给予公司FY2021年（实际运营为2020年3月至2021年2月）23倍的市盈率，对应目标价为12.6港币（11.4人民币），首次给予公司“增持”评级。 风险提示：经济持续减速对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动；冠状病毒疫情对2020年线下零售带来的不利影响。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年2月27日） 10.0港币 目标价格 12.6港币 52周最高价/最低价 11.1/8.7港币 总股本/流通A股（万股） 620,122 A股市值（百万港币） 63,625 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2020年2月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.0 -3.2 5.6 NA 相对表现 0.0 1.1 6.3 NA 恒生指数 -3.0 -4.3 -0.7 -7.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 证券分析师 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120002 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn -10%-5%0%5%10%15%20%25%1-Jan13-Jan25-Jan6-Feb18-Feb1-Mar13-Mar25-Mar6-Apr18-Apr30-Apr12-May24-May5-Jun17-Jun29-Jun11-Jul23-Jul4-Aug16-Aug28-Aug滔搏恒生指数公司主要财务信息 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入（百万元） 26,550 32,564 35,982 40,649 46,354 同比增长 22.4% 22.7% 10.5% 13.0% 14.0% 营业利润（百万元） 2,114 3,045 3,409 4,258 5,309 同比增长 11.7% 44.1% 12.0% 24.9% 24.7% 归属母公司净利润（百万元） 1,436 2,200 2,463 3,076 3,835 同比增长 9.0% 53.2% 12.0% 24.9% 24.7% 每股收益（元） 0.23 0.35 0.40 0.50 0.62 毛利率 41.6% 41.8% 41.7% 41.3% 41.8% 净利率 5.4% 6.8% 6.8% 7.6% 8.3% 净资产收益率 33.1% 76.8% 41.1% 28.4% 30.6% 市盈率（倍） 39.9 26.1 23.3 18.6 14.9 市净率（倍） 15.2 29.4 5.7 4.9 4.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，1人民币=1.1港币，截止2月28日年度数据 相关报告 Amer发展蓝图正式公布，聚焦三大品牌发力中国市场 2019-12-14 李宁首次覆盖报告：国潮李宁 上升进行时 2019-11-12 滔搏首次报告 —— 深度绑定耐克阿迪达斯，尽享中国运动服饰行业增长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 滔搏：国内运动服饰零售领域的先行者 .......................................................... 5 滔搏是运动服饰行业中最优投资标的之一....................................................... 9 原因1：全国最大且单店店效最高的运动鞋服零售平台 ...................................................... 9 原因2：绑定耐克和阿迪达斯，未来增长确定性高 ........................................................... 10 原因3：对国内消费者的深入洞察和了解 ......................................................................... 12 原因4：前瞻的数字化转型 .............................................................................................. 15 运动服饰行业景气度高，利好头部品牌 ........................................................ 18 需求端：运动鞋服产品需求扩大 ....................................................................................... 18 驱动1：体育运动渗透率不断提升，政策利好将持续推进 18 驱动2：消费升级 21 驱动3：穿着场景延伸 22 竞争格局：头部效应明显加剧，龙头公司直接受益 .......................................................... 23 同行比较：对标宝胜国际，滔搏综合表现更胜一筹 ...................................... 25 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 29 盈利预测 .......................................................................................................................... 29 投资建议 .......................................................................................................................... 30 风险提示 ...................................................................................................... 30 nMmRtOwPmMnQrMmMoPsNqMaQdN7NoMnNtRmMkPoOsQiNpNwO6MnMnRxNpOqRNZmMoN 滔搏首次报告 —— 深度绑定耐克阿迪达斯，尽享中国运动服饰行业增长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司股权架构图（截至2019年底） ................................................................................... 6 图2：公司营业收入及增速（FY2008-2020H1，十亿元） ........................................................... 6 图3：公司归母净利润及增速（FY2017-2020H1，十亿元） ........................................................ 7 图4：公司毛利率和归母净利率变化（FY2017-2020H1） ........................................................... 7 图5：公司营业收入按品牌拆分（FY2019） ..............................................................................