2022年11月10日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年11月9日“Adidas 3Q22 decline in China sale; expect growth in 2Q23”的中文版 1 中国运动服饰行业 阿迪达斯22年三季度的中国区销售流水下跌；预计23年二季度录得增长 ■ 阿迪达斯公布，22年三季度（剔除汇率影响）营收同比增长4% ■ 22年三季度中国区的营收同比下跌高两位数 ■ 阿迪达斯预计23年二季度中国区增长强劲 22年三季度营收增长4%，而中国区销售流水同比下降高两位数 阿迪达斯（ADS GR，未评级）公布了22年三季度业绩，确认了其10月底的预先公告。22年三季度的整体营收（剔除汇率影响）同比增长4%，净利润同比下降64%至3.47亿欧元。22年三季度持续经营业务净利润同比下降86%。22年一季度，中国区销售流水（剔除汇率影响）同比下降了高两位数百分比。 阿迪达斯预计23年二季度中国区增长强劲 阿迪达斯管理层指引，公司22财年营收将出现高两位数的大幅下降。22年上半年营收同比下降35%，22年三季度营收同比下降高两位数，这意味着22年四季度营收的降幅可能会更小或只有小幅增长。我们认为，这较好的趋势可能与以下原因有关：1）21年四季度的基数低（21年四季度中国区流水同比下降24%）；2）22年四季度的库存将主要由新库存组成，原因是阿迪达斯在22年下半年回购了4亿欧元的旧库存。尽管阿迪达斯将通过特卖店销售大量的旧库存，并预计库存水平将在22年下半年恢复正常，但预计23年二季度将是一个录得显著增长的季度。 新的中国区转型计划 阿迪达斯意识到它在中国的行业内表现落后，将在中国实施一项新计划。除了在短期内通过回购和减少订单以清理库存外，它还关闭了没有盈利的门店（从12,000家减少到8,000 /9,000家），并将重点放在较大的门店上。阿迪达斯还会从生活网红转向更多体育网红和社交/体育社群（如中国网球协会）。我们相信，阿迪达斯希望在新疆棉事件的影响平息后，能重新吸引网红。 估值 虽然阿迪达斯的库存积压可能更为明显，但其他运动服饰品牌公司也担心22年四季度的库存风险，从而导致折扣水平提高。即将到来的双十一销售节将是至关重要。如果销情良好而库存恢复到健康水平，23年一季度的折扣率应会正常化。如果双十一销售节期间的零售流水差于预期，我们可以预期折扣将会持续。我们等待双十一的销售数据。目前，我们维持安踏（2020 HK）增持评级，目标价为104.5港元，李宁（2331 HK）增持评级，目标价为76.4港元，特步（1368 HK）增持评级，目标价为12.5港元。 主要催化剂：双十一销售节期间零售流水反弹好于预期； 主要风险：更广泛的长时间疫情封锁，双十一销售节期间零售流水低于预期。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 注：股价基于2022年11月9日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 阿迪达斯的中国区销售流水在22年三季度同比下降高两位数，预计到23年二季度才会有更强劲的增长 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2022/11/9） 16,359 国企指数（2022/11/9） 5,535 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (9.2) (10.5) (49.9) 相对表现 (2.6) 7.6 (14.2) 相关报告 1. 中国运动服饰行业 -关注双十一的销情（推荐）（2022/10/26） 2. 中国运动服饰行业 -耐克中国区流水在 6 月至 8 月期间持续下滑（推荐）（2022/9/30） (60)(40)(20)020(%)MSCI中国非必需消费品指数恒生指数公司 股票代码 评级 市值 股价 （港元） 目标价（港元） 上升空间(%) 市盈率(x) ROE (%) 百万美元 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E 安踏 2020 HK 增持 27,224 78.75 104.5 32.7% 24.2 17.7 14.5 26.4 30.5 李宁 2331 HK 增持 17,010 50.95 76.4 50.0% 26.8 20.3 16.0 20.8 24.0 特步 1368 HK 增持 2,513 7.48 12.5 67.1% 16.6 13.2 10.2 13.1 15.3 2022年11月10日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 可比公司估值 评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 上升空间 市值 （百万美元） 交易量 （百万美元） 企业价值/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股权回报率 (%) 股息率 (%) 净负债率 (%) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2022E 体育服饰 - 中国 安踏 2020 HK 增持 78.75 104.5 32.7% 27,224 82 11.3 8.9 24.2 17.7 26.4 30.5 1.7 (46.6) 李宁 2331 HK 增持 50.95 76.4 50.0% 17,010 120 16.0 12.4 26.8 20.3 20.8 24.0 1.1 (50.8) 特步 1368 HK 增持 7.48 12.5 67.1% 2,513 17 9.3 7.7 16.6 13.2 13.1 15.3 3.5 (17.0) 361 1361 HK 未评级 3.30 n.a. n.a. 869 1 2.0 1.7 8.4 7.2 9.8 10.2 4.3 (59.4) 中位数 9,761 49 10.3 8.3 20.4 15.5 16.9 19.6 2.6 (48.7) 体育服饰 - 国际 耐克 NKE US 未评级 92.10 n.a. n.a. 144,099 818 22.8 18.5 24.3 30.5 30.6 38.0 1.4 (2.4) 阿迪达斯 ADS GR 未评级 321.21 n.a. n.a. 40,956 485 20.4 17.8 32.3 28.0 40.7 37.3 - (13.8) 露露柠檬/Lululemon LULU US 未评级 124.44 n.a. n.a. 23,969 109 13.1 10.5 39.3 22.4 8.9 16.6 1.6 10.6 安德玛/UA UA US 未评级 26.90 n.a. n.a. 10,452 171 11.0 10.0 11.1 9.7 25.7 32.6 0.1 156.4 中位数 32,463 328 16.7 14.1 28.3 25.2 28.2 35.0 0.7 4.1 生产商/设计商 申洲国际 2313 HK 未评级 59.65 n.a. n.a. 11,423 43 12.5 10.4 17.6 14.5 15.6 17.1 3.3 (5.4) 互太纺织 1382 HK 未评级 2.55 n.a. n.a. 458 1 4.7 4.0 6.3 5.2 16.7 19.4 13.3 0.8 维珍妮 2199 HK 未评级 3.30 n.a. n.a. 515 0 5.1 4.4 6.4 5.0 15.8 17.7 5.2 93.9 中位数 515 1 5.1 4.4 6.4 5.2 15.8 17.7 5.2 0.8 分销商 滔搏 6110 HK 未评级 4.31 n.a. n.a. 3,405 4 4.9 4.4 10.1 8.4 22.0 24.7 7.6 17.2 宝胜国际 3813 HK 未评级 0.45 n.a. n.a. 302 0 3.2 2.4 9.5 3.3 3.0 7.1 2.4 38.6 中位数 1,853 2 4.0 3.4 9.8 5.9 12.5 15.9 5.0 27.9 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测； 注：A/H股价基于2022年11月9日的收盘价; 海外股价基于2022年11月9日的收盘价 2022年11月10日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来12个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来12个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来12个月逊于市场 公司投资评级 定义 增持 预期股价在未来12个月上升10%以上 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内 减持 预期股价在未来12个月下跌10%以上 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 版、复制和刊登。对于因