2022年5月24日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年5月24日“China Sportswear Sector - 2Q22 GMV set to decline; all eyes on a GMV recovery in 3Q22”的中文版 1 中国运动服饰行业 22年二季度流水将下降；焦点在于22年三季度的流水复苏 ■ 新冠封锁措施对22年二季度流水产生了负面影响 ■ 解除封锁后应该会在22年三季度实现复苏 ■ 股价已经消化了大部分坏消息。维持买入评级 新冠疫情对22年二季度零售流水产生负面影响 运动服饰行业的品牌公司于22年二季度的流水将毫无疑问同比下降。我们认为，同比降幅可能在-10%至-35%/-40%之间，特步的降幅最小，因为它的业务比较少位于受新冠疫情影响的地区，反而，耐克、阿迪达斯和FILA等专注于受新冠疫情影响最严重的高端城市的品牌可能降幅更大。李宁、安踏等国内品牌的比较基数也高（由于21年二季度的新疆棉事件），因此它们的降幅可能会比较高。李宁和耐克也遭遇了供应链问题，这可能对流水造成了限制。 库存的增加会影响折扣率 流水疲软导致一些品牌库存积压，继而导致折扣率上升以清理库存。尽管如此，由于许多22年二季度的产品也可以在22年三季度期间出售，品牌公司已经推迟向分销商和零售商发货，以避免库存进一步增加。根据一些渠道调研，我们预计折扣水平可能会同比增加3-4个百分点。 估值吸引 22年二季度，李宁、安踏和特步的股价分别下跌19.9%、17.5%和13.1%，而恒生指数下跌6.9%，表明市场已消化22年二季度流水疲软。随着中国每周新冠病例呈下降趋势，以及上海解除疫情封锁，我们预计22年三季度流水将恢复同比正增长。目前，李宁22财年预测市盈率为23.2倍，低于其五年历史一年前瞻市盈率30.3倍，比平均水平（22.9倍）低近1个标准差。同样，安踏22财年预测市盈率为21.7倍，低于其五年历史一年前瞻市盈率24.8倍，比平均水平（20.3倍）低近1个标准差。特步的22财年预测市盈率为18.5倍，与其两年（重估后）历史一年前瞻市盈率17.3倍一致。三家国有品牌公司的股价均低于耐克23财年（5月）的23.5倍市盈率。按PEG计算（22财年），李宁的1.1倍、特步的0.6倍远低于耐克（1.8倍）。我们按相应等级顺序维持以下公司的买入评级：李宁（2331 HK，目标价81.6港元）、特步（1368 HK，目标价14.0港元）和安踏（2020 HK，目标价112.4港元）。如果22年二季度的实际流水数据差于预期，我们认为股价可能会出现短暂的波动，这将会导致业绩指引和盈利预测下调。然而，我们看到1 / 2月（新冠疫情前）消费需求强劲，这应意味着22年三季度良好的流水增长，并将成为中期股价表现的关键。主要催化剂：22年二季度或三季度流水指引好于预期。主要风险：疫情封锁延长。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测； 注：股价基于2022年5月23日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 股价在22年二季度调整后，重新审视我们的行业观点 中性 前次评级 中性 恒生指数（2022/5/23） 20,470 国企指数（2022/5/23） 7,022 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (8.1) (33.4) (34.6) 相对表现 (5.2) (14.6) (5.1) 相关报告 1. 中国运动服饰行业 - 阿迪达斯预计22年二季度中国区销售同比下降约35%（中性）（2022/5/10） 2. 李宁 (2331 HK) - 尽管受新冠疫情影响，22年一季度仍符合预期（买入）（2022/4/19） 3. 安踏体育(2020 HK) - 新冠疫情反弹导致22年一季度略差于预期（买入）（2022/4/15） 4. 特步国际 (1368 HK) - 一季度零售流水增长强劲但新冠影响了近期势头（买入）（2022/4/7） (60)(40)(20)020(%)MSCI中国耐用品及纺织指数恒生指数公司 股票代码 评级 市值 股价 （港元） 目标价（港元） 上升空间(%) 市盈率(x) ROE (%) 百万美元 FY21A FY22E FY23E FY22E FY23E 安踏 2020 HK 买入 28,053 81.2 112.4 38.5% 23.2 21.7 16.4 27.0 29.7 李宁 2331 HK 买入 18,054 54.2 81.6 50.7% 28.1 23.2 18.4 22.1 23.8 特步 1368 HK 买入 3,458 10.3 14.0 35.7% 23.8 18.5 14.4 14.2 17.2 2022年5月24日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 可比公司估值 评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 上升空间 市值 （百万美元） 交易量 （百万美元） 企业价值/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股权回报率 (%) EPS CAGR (%) 股息率 (%) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 21-23E 2022E 体育服饰 - 中国 安踏 2020 HK 买入 81.2 112.4 38.5% 28,053 128 11.2 9.1 21.7 16.4 27.0 29.7 20.5 1.7 李宁 2331 HK 买入 54.2 81.6 50.7% 18,054 182 13.7 11.1 23.2 18.4 22.1 23.8 24.3 1.3 特步 1368 HK 买入 10.3 14.0 35.7% 3,458 21 10.9 8.7 18.5 14.4 14.2 17.2 27.2 3.1 361 1361 HK 未评级 3.9 n.a. n.a. 1,019 1 2.7 2.3 9.1 7.9 8.8 9.3 9.6 3.0 中国动向 3818 HK 未评级 0.4 n.a. n.a. 293 1 4.7 n.a. 10.7 4.0 (6.4) 2.0 20.0 - 中位数 3,458 21 10.9 8.9 18.5 14.4 14.2 17.2 20.5 1.7 体育服饰 - 国际 耐克 NKE US 未评级 108.6 n.a. n.a. 170,958 960 22.2 18.1 29.5 29.3 43.4 45.2 36.8 1.1 露露柠檬 LULU US 未评级 272.8 n.a. n.a. 34,929 525 17.7 15.1 28.7 24.5 38.7 36.7 18.2 - 阿迪达斯 ADS GR 未评级 93.7 n.a. n.a. 35,988 18 10.1 8.6 20.4 16.7 23.6 29.2 n.a. 2.1 安德玛/UA UA US 未评级 46.5 n.a. n.a. 18,072 184 11.9 11.1 13.8 12.3 35.1 35.0 0.1 0.0 中位数 35,458 354 14.8 13.1 24.5 20.6 36.9 35.9 18.2 0.6 生产商/设计商 申洲国际 2313 HK 未评级 100.6 n.a. n.a. 19,264 74 18.7 14.8 24.7 19.0 16.8 19.8 32.9 2.2 互太纺织 1382 HK 未评级 3.7 n.a. n.a. 662 1 5.8 5.2 7.8 6.8 19.9 21.9 8.9 11.2 维珍妮 2199 HK 未评级 4.3 n.a. n.a. 674 1 7.3 6.2 10.0 6.9 15.4 17.9 73.4 3.6 中位数 674 1 7.3 6.2 10.0 6.9 16.8 19.8 32.9 3.6 分销商 滔搏 6110 HK 未评级 5.87 n.a. n.a. 4,534 8 5.3 5.2 10.7 8.9 25.9 26.5 12.1 4.6 宝胜国际 3813 HK 未评级 0.9 n.a. n.a. 590 0 3.5 2.8 6.9 4.3 7.8 10.4 46.0 2.0 中位数 2,562 4 4.4 4.0 8.8 6.6 16.9 18.5 29.0 3.3 休闲服饰 波司登 3998 HK 未评级 4.0 n.a. n.a. 5,589 12 10.8 8.9 17.3 14.2 17.4 19.4 22.0 4.1 加拿大鹅 GOOS CN 未评级 5.7 n.a. n.a. 2,297 15 4.9 4.1 9.6 8.2 12.9 14.3 11.1 8.3 太平鸟 603877 CH 未评级 19.2 n.a. n.a. 1,379 9 6.5 5.6 11.5 9.5 17.0 18.3 18.5 4.6 都市丽人 002832 CH 未评级 24.4 n.a. n.a. 2,092 11 11.6 9.7 17.4 13.9 20.6 21.5 22.7 1.7 中位数 2,195 12 8.7 7.3 14.4 11.7 17.2 18.9 20.2 4.4 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测； 注：股价基于2022年5月23日收盘价 2022年5月24日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来12个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来12个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来12个月逊于市场 公司投资评级 定义 买入 预期股价在未来12个月上升10%以上 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内 卖出 预期股价在未来12个月下跌10%以上 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）