2021年10月11日（星期一） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年10月11日“China Sportswear Sector - Channel check shows temporary slowdown of retail sales growth”的中文版 1 中国运动服饰行业 渠道调研显示零售流水增速暂时放缓 ■ 渠道调研显示国庆假期期间零售流水同比下滑 ■ 中秋和国庆假期零售流水总和同比持平 ■ 我们对21年四季度零售流水维持乐观。逐渐转凉的天气和冬奥会有望提振冬季服饰销售。维持行业推荐评级 运动服饰品牌于国庆期间的零售流水同比下降 我们今天与一名华东地区的经销商（代理李宁和安踏）举行了专家电话会。在十一黄金周期间，该经销商负责的多个运动服装品牌的零售流水均同比下滑。其中，李宁、安踏、耐克和阿迪分别同比下滑23%、28%、22%和30%。经销商将下降归因于：1）华东地区气温高于预期，推迟了对秋冬款的需求；2）秋冬款因供应链受影响而延迟发货；3）20年黄金周同时包括国庆和中秋，而2021年两个假期分开，因此销售也被之前的中秋假期分流。21年中秋节和国庆节的零售流水的总和与20年同比持平。4）由于20年上半年居家抗疫，20年下半年因报复性消费而基数较高，总体而言，各品牌折扣率也略高于20年。 我们对21年四季度零售流水保持乐观 该经销商认为对于运动服饰的需求并未出现大规模下降，并预计随着四季度天气转冷，对冬装的需求将回升。此外，李宁和安踏21年三季度的同店销售分别同比增长28%和22%。尽管8月份新冠疫情有所反弹，但21年三季度仍实现了同比正增长。 国产品牌部分受益于国际品牌供货短缺 因耐克和阿迪达斯的供应链受东南亚的新冠疫情影响，中国区的供货会受到影响。该经销商仅从耐克和阿迪达斯收到了用于11月销售的40%-50%的货。然而，该专家认为，国内品牌可能无法完全吸收国际品牌因供应链受阻所流失的需求，因为国产品牌和国际品牌的品牌定位目前仍存在差异。不过，我们认为不断的提升的民族自信心和国潮文化的流行将继续拉动李宁和安踏等国内品牌的增长。 估值 我们继续看好中国三大运动服装公司。随着天气逐渐转冷和冬季奥运会逐渐临近，21年四季度零售流水有望反弹，因此我们暂不调整之前的预测。公司将在两周内公布21年三季度的零售流水数据。我们维持安踏（2020 HK）、李宁（2331 HK）和特步（1368 HK）买入评级，并维持目标价204.5港元、103.3港元和16.1港元。 主要催化剂：10月/11月零售流水好于预期。西方国家对北京冬奥会的抵制导致中国消费者购买更多国产品牌的产品。 主要风险：10月/11月零售流水低于预期。新冠疫情。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 注：股价基于2021年10月8日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 运动服饰行业专家点评国庆销售数据电话会 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/10/8） 24,838 国企指数（2021/10/8） 8,776 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (6.9) (20.5) (24.7) 相对表现 (1.7) (7.0) (27.7) 相关报告 1. 中国运动服饰行业 - 耐克在中国区的销售复苏受其供应链问题拖累（推荐）（2021/9/27） 2. 中国运动服饰行业 - 上半年业绩斐然，但疫情或为下半年带来短期不确定性（推荐）（2021/9/15） 3. 安踏体育 (2020 HK) -零售流水恢复，稳步向全年指引迈进（买入）（2021/9/6） 4. 特步国际 (1368 HK) -五年销售计划指引符合预期。维持买入（买入）（2021/9/2） (40)(20)02040(%)MSCI中国可选消费恒生指数公司 股票代码 评级 市值 股价 （港元） 目标价（港元） 上升空间(%) 市盈率(x) PEG (x) ROE (%) 百万美元 FY21E FY22E FY23E FY21E FY21E FY22E 安踏 2020 HK 买入 45,633 131.4 204.5 55.6% 35.0 24.8 19.3 0.6 31.5 35.0 李宁 2331 HK 买入 25,956 81.0 103.3 27.6% 47.9 36.0 28.9 0.5 35.9 37.6 特步 1368 HK 买入 3,303 9.8 16.1 64.6% 23.2 17.7 13.9 0.3 11.6 14.2 2021年10月11日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 表1: 安踏历史流水增长 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 零售流水同比 (安踏) +10-15% +15%左右 +15%左右 +15%-20% -20-25% - LSD + LSD + LSD +40-45% +35-40% 零售流水同比 (FILA) n.a. n.a. 50-55% 50-55% -5% +10-15% 20-25% 25-30% +75-80% +30-35% 零售流水同比 (其他品牌) 60-75% 55-60% 30-35% 25-30% n.a. 25-30% 50-55% 55-60% +115-120% +70-75% 资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 注1: 其他品牌零售流水在19年二季度之前包括FILA，而在19年二季度之后公司单独披露FILA的零售流水，因此其他品牌中不再包括FILA 表2: 李宁历史同店销售增长及零售流水增长 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 同店销售增长 总同店销售增长 (包括电商) 15%左右 15%左右 +15%-20% 20-25% n.a. -5%左右 0-5% +10-15% n.a. +80-85% 零售 (直营) +5-10% 10-15% 10-15% +15%-20% n.a. -15-20% -5%左右 +5-10% n.a. +90-95% 分销 10-15% 10-15% 10-15% 15%左右 n.a. - 10-15% -5%左右 +5%左右 n.a. 70-75% 电商 +35-40% +35% +55% +40-45% 10-15% + 25% +35-40% +30-35% n.a. +85-90% 李宁零售流水表现 (不包括李宁Young) 2021年10月11日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 全平台 20-25% 20-25% +30-35% +35%左右 - 15-20% - 5%左右 +5%左右 +15% +85-90% +80-85% 线下渠道 +15%-20% 20-25% +25-30% + 35% - 20-25% -10-15% -0-5% 10-15% +80-85% -零售 10-15% +5-10% +15%左右 +15%左右 - 35%左右 - 10-15% 持平 +5% +90-95% +90-95% -分销 20-25% +25% +35% +40-45% -15-20% -5-10% -0-5% 10-15% +80-85% +70-75% 线上销售 +40-45% +25-30% +50-55% +40-45% +10-15% +25-30% +40-45% +35% +100% +85-90% 资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 2021年10月11日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 表3: 特步历史流水增长 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 零售流水同比 (线上+线下) 20%+ 20%+ c.20% 20%+ -20-25% -0-5% +5%左右 +5-10% +55% +30-35% 零售折扣 大约25%,春节折扣 20-25% 22-25% 20-25% 30-35% 30-35% 30-35% 30-35% 25-30% 20-25% 零售库存 (月份) 4.0 4.0 4.0 4.0 5.5 5.0-5.5 5.0 <5.0 4.5 3.5-4.0 资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 2021年10月11日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5 可比公司估值 评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 上升空间 市值 （百万美元） 交易量 （百万美元） 企业价值/EBITDA (x) 市盈率 (x) PEG (x) 股权回报率 (%) EPS CAGR (%) 股息率 (%) 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2021E 2022E 20-23E 2021E 体育服饰 - 中国 安踏 2020 HK 买入 131.4 204.5 55.6% 45,633 1,401 23.9 18.0 35.0 24.8 0.6 31.5 35.0 43.5 1.0 李宁 2331 HK 买入 81.0 103.3 27.6% 25,956 1,630 31.5 22.2 47.9 36.0 0.5 35.9 37.6 50.3 0.6 特步 1368 HK 买入 9.8 16.1 64.6% 3,303 371 12.2 10.0 23.2 17.7 0.3 11.6 14.2 40.9 2.5 361 1361 HK 未评级 3.8 n.a. n.a. 1,004 19 3.3 3.0 11.1 9.7 0.2 7.9 8.4 23.8 1.8 中国动向 3818 HK 未评级 0.9 n.a. n.a. 643 22 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中位数 3,303 371 18.1 14.0 29.1 21.3 0.4 21.5 24.6 42.2 1.4 体育服饰 - 国际 耐克 NKE US 未评级 152.5 n.a. n.a. 241,348 970 31.4 24.6 41.3 42.2 0.4 40.9 54.5 38.3 0.8 阿迪达斯 ADS GR 未评级 262.2 n.a. n.a. 60,768 145 16.4 13.7 34.2 25.9 0.2 21.5 25.3 66.1 1.3 露露柠檬/Lululemon LULU US 未评级 397.2 n.a. n.a. 51,565 398 32.6 27.5 53.0 44.0 0.9 34.3 33.4 31.6 - 安德玛/UA UA US 未评级 17.8 n.a. n.a. 8,866 59 21.1 14.7 30.6 27.7 n.a. 7.5 0.2 n.a. n.a. 中位数 56,166 271 26.2 19.6 37.8 35.0 0.4 27.9 29.4 38.3 0.8 生产商/设计商 申洲国际 2313 HK 未评级 153.0 n.a. n.a. 29,546 690 26.1 20.9 34.9 27.2 5.7 18.7 21.3 17.5 1.5 互太纺织 138