证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 新东方在线（1797.HK）2019财年业绩点评 推荐（维持） 2019FY收入增长符合市场预期，收购“东方优播”剩余股权，助力在线K12小班加速发展 目标价：12.52港元 当前价：9.98港元 事项：  新东方在线（1797.HK）于8月16日发布其2019财年年度业绩。全年公司收入为9.19亿元人民币，同比增长41.3%，归母净利亏损3977万元，同比下降143.5%，符合市场预期。 评论：  大学业务稳步增长，考研培训业务产品结构调整提升客单价。本期公司大学业务收入6.31亿元，同比增长37%，增速较上年持平。考研培训收入较上年同比增长40%，源于课程产品数目增加，生均客单价有所提升。  K12付费学员人次猛增，小班“东方优播”产品受市场广泛认可。K12课培收入1.59亿元，占总体收入比17%，较上财年提升3pct.。大班教学产品处打磨初期，但有望借助互联网科技技术手段后期加速迭代。小班“东方优播”已进入63个城市，首批覆盖的城市中已有2个开始盈利，整体业务模型将随开班学段饱和逐渐企稳盈利。  学前教育板块产品调整，收入超预期增长，同时毛利亏损大幅收窄。学前业务收入3340万，同比增长206%，占总收入比较上年提升2pct.，毛利率-1%，较上年亏损大幅收窄32pct.，主要得益于学前产品重塑，付费学员ARPU提升。  收购“东方优播”剩余49%股权，集团助力在线K12小班加速发展。公司以2019FY静态PS3.4X估值，即9400万元收购“东方优播”剩余49%股权，使之成为在线集团全资控股子公司。公司将以股权激励、品牌及优质人才资源输入等助力在线小班业务进一步快速发展，同时亦保持业务推进独立性。该业务为在线集团内部孵化的优质项目，本次收购将极大有利于扩大公司在低线城市推行在线小班教学产品的市场领先优势。  投资建议：我们预计公司未来三年增速分别为57%、42%、40%，综合毛利保持平稳。大学业务依然增速保持稳健增长，毛利稳定于65%；以“东方优播”每年新进入40-50个城市推测，预计近三年整体K12在线教育业务收入为3.2亿、4.6亿、6.1亿，毛利呈上升趋势；学前业务当前基数小，仍旧以100%增速推进；机构业务平稳增长且保持高毛利。我们预计公司2020FY-2022FY总收入分别为人民币14.4亿（前值16.2亿）、20.5亿（前值24.2亿）、28.6亿（前值-），同比增速为57%（前值57%）、42%（前值50%）、40%（前值-）。在线教育业务整体均处于投入期，且行业竞争激烈，因此预计未来三年净利润为负，但亏损逐步收窄。基于公司互联网教育的属性，我们采取PS估值法，推测未来实现盈利之时利润率可达20%。根据P/S=P/E*NI%，给予P/E 35X估值，则相当于P/S 7X。预计公司FY20（201906-202005）收入14.4亿，按0.89汇率，对应港币市值114亿，维持目标价12.52港元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：在线教育获客成本上升或将导致公司整体盈利能力下降；公司的K12业务刚起步，注意业务拓展风险。 主要财务指标 人民币 2019FY 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 919 1,444 2,047 2,856 同比增速(%) 41% 57% 42% 40% 归母净利润(百万) -40 -130 -132 -56 同比增速(%) -155% 228% 1% -57% 每股盈利(元) -0.04 -0.14 -0.14 -0.06 市盈率(倍) -209 -65 -64 -152 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月16日收盘价 证券分析师：桑梓 电话：021-20572503 邮箱：sangzi@hcyjs.com 执业编号：S0360517120002 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 总股本(亿股) 91,395.9 已上市流通股(亿股) 0 总市值(亿港元) 93.22 流通市值(亿港元) 0 资产负债率(%) 18.5 每股净资产(元) 2.79 计算汇率人民币：港币 0.85:1 9.36 91,395.9 9.36 0 93.45 93.22 93.45 0 21.37 18.5 2.78 2.79 0.89 0.85:1 《新东方在线（1797.HK）深度研究报告：深耕在线教育十余载，资本市场扬帆起航》 2019年03月28日 -11%-1%9%19%19/0219/0419/062019-02-26～2019-08-16恒生指数新东方在线相关研究报告 市场表现对比图(近6个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 教育 2019年08月18日 新东方在线（1797.HK）2019财年业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2019财年收入增长符合市场预期 .................................................................................................................................... 4 二、业务板块重构，产品结构调整有的放矢 ......................................................................................................................... 4 （一）大学业务板块稳步增长，未来仍以产品质量为核心 ......................................................................................... 4 （二）K12教育板块加速扩张，东方优播增长强劲 ..................................................................................................... 5 （三）学前教育产品重塑，客单价提高实现超预期增长 ............................................................................................. 6 三、收购“东方优播”剩余49%股权，集团助力在线K12小班加速发展 ....................................................................... 7 四、盈利预测及估值 ................................................................................................................................................................. 7 五、风险提示 ............................................................................................................................................................................. 9 新东方在线（1797.HK）2019财年业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司总营业收入、毛利润及净利润 ......................................................................................................................... 4 图表 2 公司销售费用、研发开支、行政开支 ..................................................................................................................... 4 图表 3 大学教育收入及增长 ................................................................................................................................................. 5 图表 4 大学教育毛利、毛利率及增长 ................................................................................................................................. 5 图表 5 大学教育付费人次 ..................................................................................................................................................... 5 图表 6 大学教育客单价 ......................................................................................................................................................... 5 图表 7 K12教育营收及毛利 ................................................................................................................................................. 6 图表 8 K12教育付费人次及客单价 ..................................................................................................................................... 6 图表 9 学前教育营收及毛利 ................................................................................................................................................. 7 图表 10 学前教育付费人次及平均客单价 ............................................................................................................