东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 报 告 类 型 【公司·证券研究报告】 新东方在线 1797.HK 东方优播: K12在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场 ——新东方在线系列报告之二 核心观点  布局三四线，中心化输出一线城市优质师资力量。特点总结——小班模式、本地化、教研+服务重，区别在线大班。1）优播通过线上互动小班课，为三四线K12学生线上课程，中心化输出一二线教师及教研资源；2）三四线城市开设体验店，负责本地招生&教研同步。前店后厂模式实现快速扩张。  教培行业四象限划分，四类用户画像=四块市场。根据地域划分&教育需求度，我们提出K12四象限划分理论，将教培行业划分为一二线/三四线核心需求及非核心需求四大市场。双师在线大班解决一二三四线非核心K12客户需求（消费能力弱&教育意识弱），优播通过模式创新解决标准化教培下沉的核心矛盾，满足三四线核心K12用户需求，在线大班&优播定位不同蓝海市场。  三四线教培市场有多大？优播天花板有多高？报告中我们按照教培行业实际发展去重新定义城市，新标准下预计2025年一二/三四线教培市场分别达2894/2912亿，空间足够大。参考新东方&好未来线下班在一二线市场渗透率（核心需求天花板），2025年优播收入天花板预计400亿，天花板够高。  教研、师资和课程互动共造东方优播核心竞争力。①研发能力强，课程精细化程度高于线上双师大班，体系化能力优于当地线下小班；② 师资能力强且可规模化，优播师资集中在核心城市，降维打三四线教培水平。叠加新东方规模化培养师资能力支撑其扩张；③课程互动性强，增强续班率及口碑积累。 财务预测与投资建议  新东方在线平台迭代，维持“买入”评级。新东方在线多业务板块处于扩张调整期，而核心业务东方优播短期收入和利润还没有完全释放，且教育行业属强现金流行业。因此在更长预测周期下，我们采用FCFF估值方法，最终折现获得公司权益价值213亿元（RMB），即每股22.69元（RMB）。按照汇率0.9换算，对应每股价值25.22港币，维持“买入”评级。 风险提示 行业出现新竞争者、教育政策风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 股价 19.34港币 目标价格 25.22港币 52周最高价/最低价 20.7/8.33港币 总股本/流通H股（万股） 93654 H股市值（百万元港币） 18148 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2019-11-10 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 15.3% 32.9% 54.3% 相对表现 14.5% 29.5% 57.5% 恒生指数 0.8% 3.5% -2.8% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 联系人 詹博 021-63325888-3209 zhanbo@orientsec.com.cn -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%新东方在线恒生指数公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 650 919 1,224 1,834 2,852 同比增长 46% 41% 33% 50% 56% 营业利润（百万元） 93 (75) (256) (324) (188) 同比增长 -9% -181% 241% 27% -42% 归属母公司净利润（百万元） 91 (40) (256) (324) (188) 同比增长 -3% -144% 543% 27% -42% 每股收益（元） 0.11 (0.07) (0.27) (0.35) (0.20) 毛利率 61.2% 55.1% 50.3% 47.7% 51.7% 净利率 12.6% -7.0% -20.9% -17.6% -6.6% 净资产收益率 9.3% -2.5% -11.0% -16.3% -10.4% 市盈率（倍） 92.0 (211.5) (32.9) (26.0) (44.8) 市净率（倍） 12.9 9.2 6.9 4.6 2.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 新东方在线深度报告 —— 东方优播: K12在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 不同于市场的观点——写在前面的话 在报告开始之前，我们想先讨论一个问题，我们目前所说的K12在线市场，和东方优播到底是不是一个市场？这涉及到商业模式、以及最后给予优播的估值方式。 在线教育，仍是教培承载的方式，正如朱宇所说，最终最大的价值还是通过教培让学生意愿、行为和学习结果发生改变。只是不同人群所要效果不同，才会有多种形式出现。我们目前大多谈论的K12在线其实是15年学而思发明的双师大班模式，而优播，我们更定义为通过技术革新+商业模式的创新，解决小班教学下沉低线城市。我们想提前回答以下5个问题来作为开篇。 问题1、K12在线教育到底满足了谁的需求？什么竞争关系？ 探讨在线大班、优播、一二线的线下小班竞争关系。 首先，需要继续强调教育是消费升级产品，核心驱动因素一定是人均消费水平，人均支付能力提升也会带动教育意识升级，相辅相成。其次，教育属非标产品，导致其地域性跨越难度较大。因此我们根据地域&人均消费水平能力（教育需求度）两大维度，提出四象限划分理论，将教培行业划分为四大市场，分别为：一二线核心需求、一二线非核心需求、三四线核心以及三四线非核心需求。四类用户对教育产品需求度有显著区别。 图1：教培行业四象限 数据来源：东方证券研究所 从时间线出发，一二线核心需求最早出现。此象限用户对教培研发&服务要求较高，通过10-15年诞生出了学而思、新东方这样的标准化体系线下小班。但下沉难，因管理半径。 三四线核心需求、一二/三四线非核心需求谁来满足？关键时间线2013-15年。13年基础建设成熟（4G完成+娱乐化直播平台发展），加之15年学而思对模式的创新——双师在线大班模式，导致行业模式迭代出适合该三块空白领域的模式。 新东方在线深度报告 —— 东方优播: K12在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 1) 三四线核心需求：适合三四线人群中收入（消费）水平较高&教育意识强的用户，东方优播通过小班模式、本地化教材、北上教研&服务水平（区别在线大班），通过模式创新解决了三四线核心K12用户需求，让学生在参与感&互动感不明显下降的环境下，得到了更优质的教育服务。其用户天花板就是学而思&好未来在一二线市场的市场份额，经过计算，天花板预计15-20%的三四线市场规模； 2) 一二线/三四线非核心需求：在线双师模式的崛起打破价格&地域局限，引爆非核心K12用户需求，通过提供普适性的教育产品，让更多的用户参与到了教培市场。学而思网校、猿辅导、作业帮通过3年时间，快速成长为百万量级人次的大公司。 所以我们认为线上快速增长对目前线下没影响，优播满足三四线市场，在线双师大班覆盖外围学生，提升行业渗透率，各有不同的用户圈。 当然，当某一天，各自渗透率接近天花板时，可能会出现相互渗透、抢占市场的时候，不过目前线下小班仍有30-40%人次增速的背景下，远远没到天花板。优播模式、在线双师大班都可以继续好好发展，并不冲突。 问题2、三四线市场到底有多大？怎么定义“三四线”？优播天花板在哪？ 区别于市场上传统教培行业市场的测算方法（按名义一二三四线城市划分），我们重新定义城市划分，我们认为按照教培行业的实际发展情况去定义城市可能更有意义。逻辑在于，新东方&好未来目前通过线下小班模式能进入的城市，实际上也代表了当地消费水平&对教育的重视程度较高，是教培行业意义上的“一二线城市”。这些城市有几个特点，城市人口基数大（平均人口超745万）、家庭支付能力强（人均GDP11.9万人民币）、教师资源供给充沛（大学集中在一二线）。 基于四象限理论及我们上段提到的逻辑，在城市划分上我们将新东方进入的75个城市定义为一二线城市（好未来线下城市大多包含在此，好未来共46个面授小班城市），剩余的585个地级市+县级市算作三四线城市。再将每个城市的K12学生数进行手动统计及去重后。 新标准下，一二线/三四线K12学生数4900万/1亿，占比全国K12学生 26%/55%。城市归类重要性强于其他假设，新标准下预计2025年一二线/三四线分别为2894/2912亿。参考新东方+好未来在一二线的渗透率，2025年优播收入的天花板预计在400亿，天花板足够高。至于能不能做到个人认为主要看两点，1）优播是否努力、模式有没有bug？2）是否有竞品瓜分市场？ 问题3、优播怎么完成快速连锁化？靠的是什么？竞品是谁？ 小班模式很苦很慢 1）很苦：因小班模式针对的用户群在城市群里是对教育质量、结果要求更高的用户。对教育产品（包括研发&服务）都有相对较高的要求，尤其三四线，城市更多教材版本更丰富，如何有效本地化是需要解决的痛点。 新东方在线深度报告 —— 东方优播: K12在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 2）很慢：从模式上，小班导致单老师产能有限（每个老师带班数有限），导致学生数扩张更多受限于老师培养速度，以及后期老师需求量极大，这是小班模式的难点也是优秀企业的核心壁垒。 优播怎么做到规模化扩城市，上面的两大问题如何解决？ 前店后厂模式助力优播快速扩张，教师培养继承新东方优势 1） 前店“轻”：东方优播下沉门店面积70-80平米，人员配置1-5人。这样的门店前期投资成本低，因此总部可以在全国范围内设点，实现快速扩张。但下沉门店承担功能很综合，一方面完成线下招生，解决家长信任度的问题，另一方面，通过门店获取当地信息，反馈给总部教研，实现教研内容的本地化。 2） 后厂“重”：后台集中化管理解决了师资下沉的难题，东方优播所有教师和运营管理人员都集中在公司总部，然后通过直播课的方式，实现优质师资的输出。集中化的管理另外一个优势就是缩小管理半径。东方优播完全借助新东方在一线城市的培训方法、教研资源，从而保证了优质师资的规模化标准化供给。 潜在的竞品是谁？ 竞品一定是能提供一样服务质量、同样多老师数量的公司。产品UI、模式都不难，天下一大抄，更核心的在于老师数量能否规模化的扩张且不影响教学质量。 我们计算得出，东方优播如果做到50亿收入需要7000~10000个老师，每年将出现成倍增长。在全国范围内能够实现教师标准化和规模化只有新东方和好未来。因此长远来看，新东方优播的对手还是好未来，好未来如果转型线下小班，会是强劲竞争