- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 9.980 流通港股(百万股) 936.34 总市值(百万元) 9,344.63 年内股价最高最低(元) 11.600/8.330 香港恒生指数 25734.22 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -2.92 相对香港恒生 5.00 相关报告 1.《特别的新东方在线，焦虑的在线教育-特别的新东方在线，焦虑的在...》，2019.4.16 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 新东方在线：FY2019营收同增41.3%，拟收购东方优播剩余49%股权，实现全资控股 主要财务指标 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业额(百万) 919 1314 1839 2554 同比增长 41.3% 43.0% 40.0% 38.9% 母公司股东溢利(百万) -40 -30 25 104 同比增长 -178.2% 28.2% 143.2% 399.4% 毛利率 55.1% 53.0% 55.0% 57.0% 净利润率 -7.0% -3.5% 1.1% 3.9% 每股收益 -0.04 -0.03 0.03 0.11 每股经营现金流 0.00 -0.01 0.17 0.24 市盈率(倍) -210.7 -279.0 336.9 80.4 市净率(倍) 3.2 3.3 3.2 3.1 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  2019年8月16日，新东方在线发布截至2019年5月31日2019财年业绩报告，同时发布收购东方优播49%股东权益公告。 评论  FY2019营收同增41.3%。新东方在线发布截止2019年5月31日的FY2019业绩公告，FY2019公司实现营收9.19亿元，同比增长41%；净利润-0.64亿元，同比下降178.2%；经调整后净亏损28.9万元，同比下降100.4%。营收实现增长，财年出现净亏损主要系战略性业务调整及新业务销售费用增加等原因所致，处于可控范围之内。FY2019公司付费人次为218万人，同比增长12.3%，客单价为434元，同比增长17.3%。  分业务来看，公司K12与学前业务增长贡献提升。公司FY2019大学/K12/学前/机构营收占比分别为68.7%/17.3%/3.6%/10.3%，同比分别-2.4pct/+3.8pct/+2.0pct/-3.4pct，K12业务与学前业务营收占比提升。FY2019公司大学/K12/学前/机构营收同增36.5%/80.8%/205.8%/17.6%，传统业务大学及机构业务保持稳健增长，K12业务受扩张提速带动人次快速增长，学前业务受整合影响人次下降，但客单价显著提升，贡献营收增长。  拟收购东方优播剩余49%股权，实现全资控制。公司在发布业绩公告的同时发布收购公告，公司拟以0.94亿元人民币收购东方优播49%股权（现时透过合约安排已持有其51%股本权益），收购完成后，东方优播将成为公司全资附属子公司。东方优播业务目前已覆盖15个省份63个城市（原有24个城市，FY2019新增39个城市），根据电话会议内容，公司预计FY2020仍将增加40-50个城市至110-120个城市的规模。公司预计东方优播单城3年可实现盈亏平衡，东方优播整体FY2021有望实现盈亏平衡。东方优播小班模式和复制速度具备内在竞争优势，是未来公司业绩核心增长点。 投资建议  我们预测公司FY20-22营业收入分别为13.1/18.4/25.5亿元，同比增长43%/40%/39%，归母净利润分别为-0.3/+0.3/+1.0亿元，由于k12业务扩张节奏快于预期，对成本及费用端造成的压力高于预期，我们对于FY20/21归母净利润分别下调129%/81%，维持增持评级，目标价11.9港元。  风险提示：行业竞争加剧；在线教育监管趋严风险；人才或存在短缺等。 01002003004005006007008008.338.809.279.7410.2110.6811.15180 820181 120190 220190 520港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 新东方在线 香港恒生 证券研究报告 2019年08月18日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 新东方在线(01797.HK) 增持 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩点评  FY2019营收同增41.3%。新东方在线发布截止2019年5月31日的FY2019业绩公告。FY2019公司实现营业收入9.19亿元，同比增长41%，收入增速快于付费人次增速，客单价贡献利润增长；净亏损0.64亿元，同比下降178.2%；经调整后净亏损28.9万元，同比下降100.4%。营收实现增长，财年出现净亏损主要系战略性业务调整及新业务销售费用增加等原因所致，处于可控范围之内。FY2019公司付费人次为218万人，同比增长12.3%，客单价为434元，同比增长17.3%。 图表1： 新东方在线净利润调整情况 净利润调整（单位：万元） FY2018 FY2019 净利润 8202.6 -6410.9 减： 出售一间合资企业的收益 46.9 - 指定为按公平值计入损益的长期投资公平值变动损益 2342.6 - 按公平值计入损益的金融资产公平值变动收益-非流动资产 - 2192.6 加： 上市开支 1545.3 3152.5 股份酬金开支 - 5422.1 经调整后净利润 7358.4 -28.9 来源：公司公告，国金证券研究所  分业务来看，公司K12与学前业务增长贡献提升。从营收的角度，公司FY2019大学教育/K12教育/学前教育/机构客户营收占比分别为68.7%/17.3%/3.6%/10.3%，同比分别-2.4pct/+3.8pct/+2.0pct/-3.4pct， K12业务与学前业务营收占比提升。从付费人次的角度，公司FY2019 大学教育/K12教育/学前教育付费学生人次占比分别为59.3%/26.3%/14.4%，同比分别-0.4pct/+16.7pct/-16.4pct，K12业务受扩张速度带动付费人次增长显著，学前业务付费人次下降主要受公司多纳APP战略整合影响，但其人次下降同时，客单价上升显著，营收占比亦呈现上升趋势。 图表2： 新东方在线分业务营收占比情况 图表3：新东方在线分业务付费人次占比情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  大学教育保持稳健增长。公司大学业务部分课程包括大学考试备考、海外备考及英语学习课程以及其他课程。FY2019公司大学教育整体付费人次/正价班客单价/营收/毛利率分别为129.3万人/715元/6.31亿/65.6%，同比+11.7%/+4.8%/+36.5%/+2.1pct，付费人次与客单价共促营收稳定增长。根据公司电话会议内容，大学考试备考/海外备考营收分别同增32.5%/39.9%，研究生入学考试课程营收在大学教育营收中占比一半以上，同增40.4%，是大学业务主力军。  K12教育处于扩张期，营收增长迅速，是公司未来业绩核心增长点所在。公司K12业务主要包括东方优播、大班课和私播课，根据公司电话会议内容，三者分别约占K12教育营收的40%左右/30%+/20%+。FY2019公司71.6% 74.6% 71.1% 68.7% 8.1% 9.5% 13.5% 17.3% 0.2% 0.8% 1.7% 3.6% 21.4% 14.3% 13.7% 10.3% 0%20%40%60%80%100%FY2016FY2017FY2018FY2019大学教育 K-12教育 学前教育 机构客户 82.8% 82.1% 59.7% 59.3% 9.2% 7.4% 9.5% 26.3% 8.5% 10.5% 30.8% 14.4% 0%20%40%60%80%100%FY2016FY2017FY2018FY2019大学教育 K-12教育 学前教育 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 K12教育整体付费人次/正价班客单价/营收/毛利率分别为57.2万人/959元/1.59亿/10.0%，同比+209.2%/-3.2%/+80.8%/-29.2pct。对于K12业务，由于处在初始阶段公司更关注营收及市占率提升，随公司业务拓展付费人次与营收快速增长，短期毛利率受业务快速扩张开支增加及暑期低价促销班影响同比有所下滑，是正常现象。  ①公司在发布业绩公告的同时发布收购公告，拟以0.94亿元人民币收购东方优播49%股权（现时透过合约安排已持有其51%股本权益），收购完成后，东方优播将成为公司全资附属子公司，相关交易对价将于2019年12月31日前支付。东方优播成立于2016年7月，定位三四五线城市头部客户，目前已覆盖15个省份63个城市（FY2017进入8个，FY2018进入16个，FY2019新进入39个），根据公司电话会议内容，公司预计东方优播FY2020仍将新进入40-50个城市至110-120个城市的规模，东方优播单科学费5000-6000元，FY2019营收0.57亿元，付费人次增长316.1%，毛利率约6%，根据公司测算，东方优播新进入城市3年可实现盈亏平衡，随着已进入城市的不断增加，公司预计FY2021东方优播整体可以实现盈亏平衡。东方优播的小班模式和复制速度具备内在竞争优势，有望贡献未来公司业绩增长点。  ②大班课定位一至五线城市，单科学费2000-3000元，相对便宜，具有普惠性质，FY2019付费人次增长188.3%，毛利率约4.5%。  ③私播课占比较小，发展也相对较慢，但其毛利率高达50%，拉升现阶段K12业务整体毛利率水平。  学前教育多纳APP战略整合，年费制提升客单价。FY2019公司学前教育整体付费人次/正价班客单价/营收/毛利率分别为31.4万人/203元/0.33亿/-0.9%，同比-47.4%/+361.4%/+205.8%/+32.5pct。根据公司电话会议内容，FY2019公司对多纳品牌下多款APP进行整合，由原来的分APP分班次收费转变为会员年费制，导致测算人次减少近30万人，但客单价由原来的44元提升至203元，涨幅达361.4%，二者综合，客单价涨幅显著高于人次跌幅，故FY2019学前业务营收同比提升205.8%，毛利率（亏损）明显改善。  机构客户业务维持稳定发展。公司机构用户包括大学、公共图书馆、公营机构以及电讯营运商及在线视频串流服务供应商等。FY2019公司机构客户业务营收/毛利率分别为0.19亿/80.5%，同比+17.6%/-1.8pct，波动较小，基本维持稳定。 图表4： 新东方在线营收及增速情况 图表5： 新东方在线毛利率与净利率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.3 4.5 6.5 9.2 36.4% 44.5% 41.3% 0%10%20%30%40%50%0246810FY20 16FY20 17FY20 18FY20 19营收（亿元） yoy67.4% 68.0% 61.2% 55.1% 18.2% 20.0% 12.6% -7.0% -20%0%20%40%60%80%FY20 16FY20 17FY20 18FY20 19毛利率 净利率 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6： 分业务营收及增速情况 图表7：分业务付费人次及增速情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司