请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 事件点评 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费行业 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.12.15 收盘价（港元） 22.85 总股本（百万股） 630 总市值（百万港元） 14,396 净资产（百万元） 3,780 总资产（百万元） 13,570 每股净资产（元） 6.00 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 乳制品行业1H16业绩总结_行业深度报告_20160901 合生元(1112.HK)_1H16业绩点评_20160825 合生元（1112.HK）_事件点评_20161101 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃dy Stockcode＃ 1112 .HK ＃dy Comp any＃ 合生元 ＃title＃ 3亿澳元收购Swisse剩余股权实现100%控股 ＃createTime1＃ 2016年12月15日 事件： ＃summary＃ 公司于2016年12月15日公告，公司作为买方与卖方即目标公司少数股东订立售股协议，以3.113亿澳元为代价，由本身或透过其附属公司收购Biostim e Australia Holdings合共约17% 股权，17%收购事项须待履行若干条件后方告完成。于17% 收购事项完成后，公司于Biostime Australia Holdings的股权将由约83%增至100%。同时，公司公告Radek Sali先生辞任公司执行董事及Swisse行政总裁职位，自2016年12月31日起生效。 点评： ＃summary＃  3.11亿澳元收购Swisse剩余17%股份，较上次收购估值溢价约10%：2015年9月公司以17.6亿澳元收购了Swisse83%的股权公司此次收购Swisse剩余17%股权的现金代价为3.113亿澳元（约18.087亿港元）。收购价格由协议参约方参考83%收购事项的价格，Swisse业务前景及财务状况进行商定，与去年九月的收购代价比较，估值有约10%的溢价。自收购以来Swisse已逐步开展国际化业务，在中国的电商渠道销售表现向好，估值溢价水平也相对合理。此次交易资金将以公司内部资源及债务或股权融资相结合的方式拨付。  100%持股Swisse，有利于集团内资源整合及业务协同发展：公司收购了Swisse品牌，重新定位为整个家庭的全方位营养及护理用品供应商。本次交易完成后，公司全资控股Swisse，不仅有助于公司在Swisse进一步国际化、发展中国市场方面策略的落实，另外也有利于公司在婴幼儿养护及成人养护两块业务、以及在中国及澳洲两个市场的资源整合和协同性发展。未来有望更有效率的针对中国保健品监管政策、跨境电商政策，对公司的产品结构进行调整。在不同渠道和不同市场也可以更好的进行价格体系管理。业绩层面看，Swisse的全面并表也将对公司业绩增长贡献最大化。  我们的观点：2017年公司将着重维护市场份额和增强品牌建设，奶粉业务有望借助行业基本面回暖和新产品的拉动，稳固市场占有率，实现销售规模的增长。而2017年Swisse将在中国将布局线下渠道，计划线下提供17个sku，加之线上渠道库存明年初恢复正常水平后，终端的强劲需求也有望带动公司出货量的增长。预计明年公司婴幼儿养护和成人养护两块业务有望出现恢复性增长。根据Bloomberg市场一致预期，公司2017/18年收入同比增长4.7%/6.6%，净利润预计同比增长10%/9.8%，对应2017/18年P/E为18x/16x，建议投资者适当关注。  风险提示：食品安全，跨境电商政策风险，婴幼儿奶粉配方注册管理制政策风险，新产品推广不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 事件点评 报告正文  3.11亿澳元收购Swisse剩余17%股份，较上次收购估值溢价约10% 公司于2016年12月15日公告，公司作为买方与卖方即目标公司少数股东订立售股协议，公司以3.113亿澳元为代价，由本身或透过其附属公司收购Biostim e Australia Holdings合共约17% 股权，17%收购事项须待履行若干条件后方告完成。于17% 收购事项完成后，公司于Biost ime Australia Holdings的股权将由约83%增至 100%。同时，公司公告Radek Sali先生辞任公司执行董事及Swisse行政总裁职位，自2016年12月31日起生效。 2015年9月公司以17.6亿澳元收购了Swisse83%的股权公司此次收购Swisse剩余17%股权的现金代价为3.113亿澳元（约18.087亿港元）。收购价格由协议参约方参考83%收购事项的价格，Swisse业务前景及财务状况进行商定，与去年九月的收购代价比较，估值有约10%的溢价。自收购以来Swisse已逐步开展国际化业务，在中国的电商渠道销售表现向好，估值溢价水平也相对合理。此次交易资金将以公司内部资源及债务或股权融资相结合的方式拨付。 图、股权收购事项完成后合生元持股 公告日前 17%股权收购完成后 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 事件点评  100%持股Swisse，有利于集团内资源整合及业务协同发展 公司收购了Swisse品牌，重新定位为整个家庭的全方位营养及护理用品供应商。本次交易完成后，公司全资控股Swisse，一方面有助于公司在Swisse进一步国际化、发展中国市场方面策略的落实，另一方面则有利于公司在婴幼儿养护及成人养护两块业务、以及在中国及澳洲两个市场的资源整合和协同性发展。未来有望更有效率的针对中国保健品监管政策、跨境电商政策，对公司的产品结构进行调整。在不同渠道和不同市场也可以更好的进行价格体系管理。而从业绩层面上看，Swisse的全面并表也将对公司业绩增长贡献最大化 Oliver Horn先生于2017年初加入Swisse，担任Swisse董事总经理。Oliver Horn在加入Swisse之前，在澳洲最大的葡萄酒集团Treasury Wine Estates担任业务整合总监，负责推动在亚洲、欧洲、中东、非洲和拉美等地区的区域业务发展。Oliver拥有丰富的快消行业背景，以及开拓国际业务和市场整合的经验和能力，将有助于Swisse业务国际化进程和跨市场的协同发展。  2017年着重维护市场份额和增强品牌建设 2017年，期待奶粉业务恢复增长趋势。行业层面上，婴幼儿奶粉需求在今年下半年到明年新增人口增加的支持下维持增长，而明年婴幼儿乳粉配方注册制名单的分批落实也有助于行业的转暖。其次，公司明年将把握行业转暖时机，重视维护奶粉市场占有率，公司将持续保持健康的渠道库存，保持产品价格体系稳定以稳固品牌力。而今年12月新推出的有机奶粉预计也有望成为奶粉业务新的增长点，预计未来两年内有望贡献公司奶粉业务的5%销售收入。Swisse在澳洲和中国的终端销售依旧旺盛，当前Swisse品牌在澳洲市占率仍在17%的领先位臵，而在中国的电商平台也居于首位。2017年Swisse将在中国将布局线下渠道，计划线下提供17个sku，加之线上渠道库存明年初恢复正常水平后，终端的强劲需求也有望带动公司出货量的增长。  盈利能力有望保持 盈利性上，明年公司整体盈利性仍有望维持较好水平，较今年上半年略有回落。奶粉业务上，当前法国原奶供给价格出现小幅上涨，相较于公司奶粉业务较高的毛利润率水平压力不大，而国际大包粉价格的快速上涨对公司湿法生产的影响相对有限。价格上，公司的合生元主品牌将不会跟随市场做大范围促销，毛利润端会有所保障。而公司将在明年更多的将费用投入到终端市场品牌的维护上去，预计2017年公司奶粉业务的EBITDA margin会维持在20%左右。Swisse业务上看，公司明年将更注重各渠道的产品价格管控，保障产品价格体系，但明年线下渠道的推广有望提升费用，全年整体EBITDA margin会维持在30%左右。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 事件点评  我们的观点 公司100%持有Swisse股权，有利于成人营养护理业务国际化的进一步发展。明年公司在奶粉行业转暖，以及公司自身Swisse产品线上渠道库存压力趋缓的假设下，预计明年公司婴幼儿养护和成人养护两块业务有望出现恢复性增长。根据Bloomberg市场一致预期，公司2017/18年收入同比增长4.7%/6.6%，净利润预计同比增长10%/9.8%，对应2017/18年P/E为18x/16x，建议投资者适当关注。  风险提示：食品安全，跨境电商政策风险，婴幼儿奶粉配方注册管理制政策风险，新产品推广不及预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 事件点评 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-38565982 huy anjg@xy zq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xy zq.com.cn 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层 （200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xy zq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaop ing@xy zq.com.cn 肖霞 010-662901