收购IRO剩余43%股权完成100%持股，利好中国业务发力

歌力思（603808） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 收购IRO剩余43%股权完成100%持股，利好中国业务发力 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,436.10 2,798.14 3,225.89 3,718.61 同比（%） 18.66 14.86 15.29 15.27 归母净利润（百万元） 365.01 435.80 525.16 628.20 同比（%） 20.74 19.39 20.51 19.62 每股收益（元/股） 1.08 1.31 1.58 1.89 P/E（倍） 15.4 12.9 10.7 8.9 投资要点  事件：公司公布子公司收购计划，拟以自筹资金8950万欧元（约合6.98亿人民币）向ELYONE SARL收购其持有的ADON WORLD SAS的43%股权，加之歌力思全资子公司前海上林投资已持有的57%股权，本次收购后歌力思将间接持有ADON WORLD SAS 100%股权，由此实现对IRO品牌的100%控股。  本次收购ADON WORLD整体估值达到16.2亿元，定价依据为EBITDA倍数。ADON WORLD 2018年收入/利润达到5.74亿/4552万人民币，19H1则收入和利润则分别达到3.34亿/3656万人民币，业务发展迅速，虽然从PE角度来看收购估值高，但由于收购定价依据为EBITDA倍数，该倍数在本桩收购中则大约为10X左右（首次收购股权公告中已有明确约定），对标其他海外优质标的收购对价未有明显溢价。  100%收购利于IRO业务全速发展，也为未来多品牌全球化运营打下基础。本次歌力思实现对IRO品牌完全控股后可推动IRO业务全速发展：1）国际业务方面，海外批发业务将进一步加强管理，利用现有团队+引入外部人才资源加强全球业务拓展，释放增长潜力；2）国内业务方面，自17年4月收购以来国内开始直营展店，18、19增长惊人，19H1门店达到18家，可比同店收入增长32%，平均单月零售店效超过60万元，19年国内业务已经有望实现盈亏平衡，完全收购后有利于开店拓展加速。 而除IRO本身业务发展外，本次收购也将为公司包括歌力思在内的其他品牌的国际化打下基础，收购后公司将在法国巴黎设立研发中心，未来在业务拓展、分销网络、品牌推广等方便都可依托IRO现有平台开展。  盈利预测及投资建议：2019年，1）大环境不佳背景下主品牌可比同店保持高单位数增长，2）IRO海外业务更换代理商后19H1高增30%，国内业务发展超预期，本次100%收购后业务拓展有望加速；3）Laurel19Q2收入增速超20%，19年有望贡献盈利4）Ed Hardy渠道调整持续进行中，2020年重新发力；5）百秋19H1收入/利润增长70%/19%，代理品牌已扩充至50家（新增10家）；6）与self-portrait建立合营公司经营其大中华区业务，2020年起正式展店；目前旗下7大品牌覆盖时尚/潮牌/轻奢/网红多个细分市场，品牌在细分领域时尚度及话题性领先，作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好，暂不考虑本次收购影响，预计19/20/21年归母净利同增19.4%/20.5%/19.6%至4.4/5.3/6.3亿元，PE 13/11/9X，维持“买入”评级。  风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.89 一年最低/最高价 12.84/18.62 市净率(倍) 2.34 流通A股市值(百万元) 5616.30 基础数据 每股净资产(元) 7.22 资产负债率(%) 27.49 总股本(百万股) 332.52 流通A股(百万股) 332.52 [Table_Report] 相关研究 1、《歌力思（603808）：独特品牌矩阵迎合稀缺品牌时代，低估值稳成长凸显投资价值》2019-09-01 [Table_Author] 2019年10月14日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -20%-10%0%10%20%30%40%2018/10/152018/11/152018/12/152019/1/152019/2/152019/3/152019/4/152019/5/152019/6/152019/7/152019/8/152019/9/15歌力思 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：IRO运营情况 2017（4-12月） 2018 2019H1 IRO品牌总收入（百万元） 394.53 567.05 342.96 YOY - 40.82% 毛利率 61.47% 65.73% 63.59% 直营门店数量 33 49 53 海外业务收入（百万元） 385.62 528.15 305.20 YOY - 31.95% 毛利率 62.35% 直营门店数量 28 36 35 中国业务收入（百万元） 8.91 38.91 37.76 YOY 336.85% 208.19% 毛利率 73.60% 直营门店数量 5 13 18 ADON WORLD收入（百万元） 574.83 333.96 ADON WORLD净利润（百万元） 45.52 36.56 净利率 7.92% 10.95% ADON WORLD扣非净利润（百万元） 45.61 42.06 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图：本次收购前IRO股权结构 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图：本次收购后IRO股权结构 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 歌力思三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 1813.2 2044.4 2539.7 3170.3 营业收入 2436.1 2798.1 3225.9 3718.6 现金 641.3 901.8 1187.0 1632.1 营业成本 774.5 914.7 1062.6 1236.1 应收款项 370.6 408.7 484.9 542.8 营业税金及附加 22.5 25.2 29.0 33.5 存货 524.5 615.9 728.5 868.8 销售费用 730.5 831.0 945.2 1071.0 其他 276.7 117.9 139.3 126.5 管理费用 239.4 268.6 306.5 345.8 非流动资产 1847.7 1748.5 1738.8 1714.9 财务费用 0.5 (11.7) (15.9) (23.2) 长期股权投资 97.7 97.7 97.7 97.7 投资净收益 2.0 5.0 5.4 6.0 固定资产 200.6 196.0 189.1 179.2 其他 112.9 122.7 134.8 144.6 无形资产 704.8 668.7 652.4 636.0 营业利润 557.9 652.7 769.1 916.8 其他 844.5 786.1 799.7 802.0 营业外净收支 0.2 0.0 0.0 0.0 资产总计 3660.8 3792.9 4278.5 4885.2 利润总额 558.0 652.7 769.1 916.8 流动负债 762.5 671.5 747.0 865.6 所得税费用 118.7 150.1 176.9 210.9 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 74.3 66.8 67.1 77.8 应付账款 161.6 209.9 231.9 283.6 归属母公司净利润 365.0 435.8 525.2 628.2 其他 600.9 461.5 515.1 581.9 EBIT 691.8 783.8 911.7 1065.7 非流动负债 225.8 117.0 118.0 118.5 EBITDA 744.1 837.1 968.0 1125.1 长期借款 47.8 100.0 100.0 100.0 其他 178.0 17.0 18.0 18.5 负债总计 988.3 788.4 865.0 984.1 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 341.2 408.0 475.1 552.9 每股收益(元) 1.08 1.31 1.58 1.89 归属母公司股东权益 2331.3 2596.4 2938.4 3348.2 每股净资产(元) 6.92 7.81 8.84 10.07 负债和股东权益总计 3660.8 3792.9 4278.5 4885.2 发行在外股份(百万股） 337.0 332.5 332.5 332.5 ROIC(%) 20.0% 19.4% 20.0% 20.5% ROE(%) 18.2% 17.7% 18.5% 19.3% 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 68.2% 67.3% 67.1% 66.8% 经营活动现金流 410.4 392.0 589.3 748.6 EBIT Margin(%) 28.4% 28.0% 28.3% 28.7% 投资活动现金流 (111.9) (57.6) (52.8) (7.4) 销售净利率(%) 15