收购IRO剩余股权，未来开店速度有望加快

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 收购IRO剩余股权，未来开店速度有望加快 [Table_Title2] 歌力思 [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 603808 上次评级： 首次覆盖 52 周最高价/最低价： 18.62/12.84 目标价格： 20.27 总市值(亿) 56.16 最新收盘价： 16.89 自由流通市值(亿) 56.16 自由流通股数(百万) 1.32 [Table_Summary] 事件概述：公司公告拟通过全资子公司东明国际投资（香港）有限公司以自有资金及自筹资金8,950万欧元向ELYONE SARL收购其持有ADON WORLD SAS （IRO母公司）的43%股权，本次交易完成后公司将间接持有ADON WORLD SAS 100%的股权。 分析判断: IRO为法国设计师品牌，截至19H在全球共有53家店，其中中国18家店。ADON WORLD2019年上半年净利为4205.69万元人民币，假设全年净利为0.84亿元人民币，我们测算此次收购扣非PE约为19.3倍、高于目前公司自身估值，但EBITDA在10倍以内，和业内收购国际品牌估值基本相当。 我们分析，公司此次收购意义在于：（1）收购后，IRO国内开店有望加快。此前受限于收购剩余股权，公司国内开店较为谨慎：2017、2018、2019上半年IRO国内门店数分别为1、13、18家；收购完成后，我们判断IRO未来开店有望加速，而从国际品牌在国内开店的经验来看，估计IRO开店空间在200家左右。（2）收购后，海外业务有望加大投入。公司有望加大IRO海外分销批发业务的管理力度，通过整合资源、改善团队等方式，加快IRO全球业务拓展。（3）收购后，IRO有望成为公司海外扩张的平台，未来有望同海外研发中心形成协同。 投资建议：预计公司19/20EPS为1.30/1.60元，对应增速为18%/23%，目前19/20PE仅为13/11倍，考虑明年公司有望加速（主品牌加速开店、EH品牌去库存后恢复增长、IRO收购剩余股权并表+开店加速），首次覆盖、给予“增持”评级，目标价20.27元（对应19年主业15倍+百秋网络20倍）。 风险提示 备案或审批的不确定性；开店低于预期风险；库存高企风险；系统性风险. 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2053.05 2436.10 2864.85 3423.50 3974.69 YoY（%） 81.35% 18.66% 17.60% 19.50% 16.10% 归母净利润(百万元) 302.32 365.01 431.73 531.25 638.50 YoY（%） 52.72% 20.74% 18.28% 23.05% 20.19% 毛利率（%） 68.84% 68.21% 68.72% 69.12% 69.54% 每股收益（元） 0.91 1.10 1.30 1.60 1.92 ROE 14.59% 15.66% 17.35% 19.26% 20.70% 市盈率 18.58 15.39 13.01 10.57 8.80 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010-5166 2928 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年10月15日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshou@eastmoney.com p1华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshou@eastmoney.com p16959 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 2436.10 2864.85 3423.50 3974.69 净利润 439.35 519.65 639.44 768.53 YoY(%) 18.66% 17.60% 19.50% 16.10% 折旧和摊销 93.32 56.68 60.97 66.46 营业成本 774.47 896.06 1057.35 1210.66 营运资金变动 -167.63 -169.86 -165.23 -204.89 营业税金及附加 22.52 26.48 31.65 36.74 经营活动现金流 410.42 481.52 603.48 705.13 销售费用 730.46 859.02 1026.53 1191.80 资本开支 -71.50 -81.59 -74.20 -74.20 管理费用 239.38 281.51 336.40 390.56 投资 38.70 30.00 0.00 0.00 财务费用 0.51 -13.41 -17.64 -23.51 投资活动现金流 -111.91 -51.59 -74.20 -74.20 资产减值损失 53.37 66.64 67.74 74.49 股权募资 0.00 -42.63 0.00 0.00 投资收益 2.04 0.00 0.00 0.00 债务募资 -147.91 -47.82 0.00 0.00 营业利润 557.87 667.76 829.84 984.32 筹资活动现金流 -310.30 -323.45 -260.66 -312.80 营业外收支 0.15 -1.54 -1.54 -1.54 现金净流量 -11.80 106.48 268.61 318.13 利润总额 558.02 666.22 828.29 982.78 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 118.67 146.57 188.85 214.25 成长能力 净利润 439.35 519.65 639.44 768.53 营业收入增长率 18.66% 17.60% 19.50% 16.10% 归属于母公司净利润 365.01 431.73 531.25 638.50 净利润增长率 20.74% 18.28% 23.05% 20.19% YoY(%) 20.74% 18.28% 23.05% 20.19% 盈利能力 每股收益 1.10 1.30 1.60 1.92 毛利率 68.21% 68.72% 69.12% 69.54% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 18.03% 18.14% 18.68% 19.34% 货币资金 641.31 747.79 1016.39 1334.53 总资产收益率ROA 9.97% 10.87% 11.79% 12.51% 预付款项 27.74 32.10 37.87 43.37 净资产收益率ROE 15.66% 17.35% 19.26% 20.70% 存货 524.50 602.94 713.78 835.85 偿债能力 其他流动资产 619.60 754.52 888.81 1033.87 流动比率 2.38 2.44 2.58 2.77 流动资产合计 1813.15 2137.34 2656.86 3247.62 速动比率 1.65 1.71 1.85 2.02 长期股权投资 97.70 102.70 102.70 102.70 现金比率 0.84 0.85 0.99 1.14 固定资产 200.64 216.58 227.80 234.61 资产负债率 27.00% 26.56% 26.83% 26.47% 无形资产 704.85 705.89 707.35 707.74 经营效率 非流动资产合计 1847.67 1834.65 1847.34 1854.54 总资产周转率 0.67 0.75 0.81 0.83 资产合计 3660.83 3971.99 4504.20 5102.15 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.10 1.30 1.60 1.92 应付账款及票据 161.60 182.16 211.47 232.18 每股净资产 7.01 7.48 8.30 9.28 其他流动负债 600.87 694.80 818.92 940.43 每股经营现金流 1.23 1.45 1.81 2.12 流动负债合计 762.47 876.96 1030.39 1172.61 每股股利 0.52 0.65 0.78 0.94 长期借款 47.82 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 177.98 177.98 177.98 177.98 PE 15.39 13.01 10.57 8.80 非流动负债合计 225.80 177.98 177.98 177.98 PB 2.32 2.26 2.04 1.82 负债合计 988.27 1054.93 1208.36 1350.59 股本 337.00 334.34 334.34 334.34 少数股东权益 341.22 429.14 537.33 667.37 股东权益合计 2672.56 2917.06 3295.83 3751.57 负债和股东权益合计 3660.83 3971.99 4504.20 5102.15 资料来源：公司公告，华西证券研究所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshou@eastmoney.com p2华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshou@eastmoney.com p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，9年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券等，曾获得2014-2015年纺织服装行业新财富第1名团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持