请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 25,220 流通股本(百万股) 20,629 市价(元) 36.43 市值(百万元) 911,581 流通市值(百万元) 751,512 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格： 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 招商银行1季报详细解读：基本面扎实稳健，优秀持续 2 详细解读招商银行2018年报：业绩优秀时、推3.0转型 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万元） 208,970 219,390 246,689 264,765 293,184 增长率yoy% 3.87% 4.99% 12.44% 7.33% 10.73% 净利润 62,081 70,150 80,560 90,850 101,808 增长率yoy% 7.60% 13.00% 14.84% 12.77% 12.06% 每股收益（元） 2.46 2.78 3.19 3.54 3.97 净资产收益率 16.31% 15.93% 15.74% 15.88% 15.91% P/E 14.80 13.10 11.40 10.30 9.17 PEG - - - - - P/B 2.28 2.06 1.82 1.62 1.43 投资要点  财报综述：1、招行营收增长符合预期，净利润在税收支撑贡献下略好于预期：公司半年度累积营收、利润总额、净利润分别同比增长9.7%、10%、13%。2、净利息收入环比增长1.6个百分点，主要由规模高增贡献，净息差环比微降：2季度总资产环比增长5.9%，其中贷款环比+4.8%；测算的单季年化净息差环比下降4bp至2.52%。息差的环比微降预计主要是资产端的拖累，结构的因素或大于利率的因素影响。3、净非息收入在高基数拖累以及代销基金权责发生制改造作用下走低、同比增长3.6个百分点。公司中收历来表现前高后低，另代销基金权责发生制改造后，收入在全年做了均摊，因而19年上半年呈现低增长的态势，预计年底均摊作用消除后中收增速会有回升。4、资产质量压力较小，不良率为2015年以来历史最低值：1H19不良率1.24%，环比大幅下降11bp。行业整体资产质量近期压力是不大的，作为优质银行，招行的资产质量压力好于行业整体。  招商银行营收增长符合预期，净利润在税收支撑贡献下略好于预期：公司半年度累积营收、利润总额、净利润分别同比增长9.7%、10%、13%，净利润的高增主要来自所得税的贡献，预计为公司多投专项债。历史1Q18-1H19的营收、利润总额、归母净利润同比增长情况：7.4%/12%/13.6%/12.5%/12.1%/9.7%；15.6%/19%/19.8%/17.7%/12.9%/10%；13.5%/14%/14.6%/14.8%/11.3%/13.1%。  投资建议：公司2018、2019E PB 1.82X/1.62X；PE 11.4X/10.3X（股份行 PB 0.9X/0.81X，PE 7.2X/6.74X），招行在好日子中有危机意识，继续推动零售转型，其战略执行强；零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。  风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 -50.00%0.00%50.00%18-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07招商银行 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年07月24日 招商银行(600036)/银行 详细拆解招商银行1H19业绩：优质银行，持续重点推荐 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  财报综述：1、招行营收增长符合预期，净利润在税收支撑贡献下略好于预期：公司半年度累积营收、利润总额、净利润分别同比增长9.7%、10%、13%。2、净利息收入环比增长1.6个百分点，主要由规模高增贡献，净息差环比微降：2季度总资产环比增长5.9%，其中贷款环比+4.8%；测算的单季年化净息差环比下降4bp至2.52%。息差的环比微降预计主要是资产端的拖累，结构的因素或大于利率的因素影响。3、净非息收入在高基数拖累以及代销基金权责发生制改造作用下走低、同比增长3.6个百分点。公司中收历来表现前高后低，另代销基金权责发生制改造后，收入在全年做了均摊，因而19年上半年呈现低增长的态势，预计年底均摊作用消除后中收增速会有回升。4、资产质量压力较小，不良率为2015年以来历史最低值：1H19不良率1.24%，环比大幅下降11bp。行业整体资产质量近期压力是不大的，作为优质银行，招行的资产质量压力好于行业整体。  招商银行营收增长符合预期，净利润在税收支撑贡献下略好于预期：公司半年度累积营收、利润总额、净利润分别同比增长9.7%、10%、13%，净利润的高增主要来自所得税的贡献，预计为公司多投专项债。历史1Q18-1H19的营收、利润总额、归母净利润同比增长情况：7.4%/12%/13.6%/12.5%/12.1%/9.7%；15.6%/19%/19.8%/17.7%/12.9%/10%；13.5%/14%/14.6%/14.8%/11.3%/13.1%。 图表：招商银行业绩增长总体平稳 资料来源：公司报告，中泰证券研究所  净利息收入环比增长1.6个百分点，主要由规模高增贡献，净息差环比微降：2季度总资产环比增长5.9%，其中贷款在1季度高增基础上仍保持了较高的增速、环比+4.8%；测算的单季年化净息差环比下降4bp至2.52%。息差的环比微降预计主要是资产端的拖累，结构的因素或大于利率的因素影响。由前述业绩增速差来看，公司多投了地方政府专项债，-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H19营收 利润总额 净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 不考虑免税优惠，较低收益率的地方债或一定程度上拖累息差。另个人共债风险加大的背景下，以公司稳健经营的作风，信贷仍保持高增或是在住房按揭上发力，这同样对资产端收益率有一定的负贡献。负债端预计仍保持平稳，存款有压力、但较前期稍有缓解；主动负债仍有一定的边际贡献。 图表：招商银行净息差环比微降 资料来源：公司报告，中泰证券研究所  净非息收入在高基数拖累以及代销基金权责发生制改造作用下走低、同比增长3.6个百分点。公司中收历来表现前高后低，另代销基金权责发生制改造后，收入在全年做了均摊，因而19年上半年呈现低增长的态势，预计年底均摊作用消除后中收增速会有回升。历史1Q18-1H19的净非息同比增长情况：5.4%/17.6%/20.5%/15.9%/8.6%/3.6%。 图表：招商银行净非息占比营收情况 资料来源：公司报告，中泰证券研究所  资产负债规模保持了高增长，主要为存贷高增支撑：1、2季度公司总资产环比增长5.9个百分点，其中贷款环比+4.8%；由前面分析可知，债2.30%2.35%2.40%2.45%2.50%2.55%2.60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q19单季年化净息差 38.1% 39.0% 37.3% 35.5% 36.9% 36.8% 33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%1Q181H181-3Q1820181Q191H19净非息/营收 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 券投资这块加大了专项债的投资力度。而对公信贷方面，在资产荒背景下，预计基建也会发力。个人贷款则主要为住房按揭贷款高增。2、总负债环比增长6.4个百分点，主要为存款拉动，存款环比+6.2%。存款的高增主要为地方债发力下的存款沉淀。 图表：招商银行资产负债同环比增速及结构情况 资产负债同比增长 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 总资产 4.2% 5.4% 5.5% 7.1% 8.7% 10.0% 总贷款 8.2% 9.5% 8.8% 10.3% 11.0% 11.5% 总负债 3.1% 4.4% 4.4% 6.7% 8.1% 9.7% 总存款 3.2% 4.4% 4.4% 6.7% 8.2% 10.4% 资产负债环比增长 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 总资产 -0.7% 4.6% -0.4% 3.6% 0.7% 5.9% 总贷款 4.2% 4.4% 2.0% -0.5% 4.9% 4.8% 总负债 -1.1% 4.9% -0.9% 3.7% 0.3% 6.4% 总存款 0.1% 4.7% 1.0% 2.3% 0.6% 6.2% 资产负债结构情况 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 总贷款/总资产 59.4% 59.3% 60.7% 58.3% 60.7% 60.1% 总存款/总负债 70.7% 70.6% 71.9% 71.0% 71.2% 71.0% 资料来源：公司报告，中泰证券研究所  资产质量压力较小，不良率为2015年以来历史最低值：1H19不良率1.24%，环比大幅下降11bp。我们在半年报前瞻分析到银行业资产质量虽然与宏观经济高度相关，但时间有滞后性，而且银行刚从资产质量压力中走出来，放贷是比较谨慎的，行业整体资产质量近期压力是不大的，作为优质银行，招行的资产质量压力好于行业整体（行业相关分析详见《前瞻银行19年半年报： 营收同比保持高增，利润增速持平》）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表：招商银行资产质量压力较小 资料来源：公司报告，中泰证券研究所  其他：1、公司累积营收支出同比增速保持较高的增长，18年主要为金融科技发力以及加大吸储力度带来的管理费高增；19年预计金融科技投入力度不会减弱，另由于营收端的高增长，使公司能够以丰补歉，多提拨备。2、单季所得税率较1季度下降较多，预计主要为前述分析的地方债多投有关。 图表：招商银行累积营业支出保持较高速增长 图表：招商银行2季度所得税率环比下降较多 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  投资建议：公司2018、2019E PB 1.82X/1.62X；PE 11.4X/10.3X（股份行 PB 0.9X/0.81X，PE 7.2X/6.74X），招行在好日子中有危机意识，继续推动零售转型，其战略执行强；零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。  风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%不良率 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%1Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H19营业支出 15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%29.00%1Q182Q1