调味品主业加速增长，期待经营活力释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 797 流通股本(百万股) 797 市价(元) 34.29 市值(百万元) 27,317 流通市值(百万元) 27,317 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：34.29 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1中炬高新（600872.SH）_深度报告：定位高鲜进军全国，机制改善释放活力 2中炬高新（600872.SH）_点评报告：调味品短期增长放缓，体制改革值得期待 3中炬高新（600872.SH）_深度报告：站位风口享升级红利，内外兼修成长逻辑清晰 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,609 4,166 4,711 5,632 6,643 增长率yoy% 14.29% 15.43% 13.06% 19.55% 17.95% 净利润 453 607 721 934 1,149 增长率yoy% 25.08% 34.01% 18.76% 29.50% 22.99% 每股收益（元） 0.57 0.76 0.91 1.17 1.44 每股现金流量 0.82 0.91 0.93 1.20 1.49 净资产收益率 14.43% 16.85% 17.29% 18.81% 19.26% P/E 60.27 44.97 37.87 29.24 23.77 PEG 2.23 1.90 1.49 1.08 1.00 P/B 8.70 7.58 6.55 5.50 4.58 投资要点  事件：公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入12.31亿元，同比增长6.72%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长11.53%；实现扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长8.63%。  调味品主业加速增长，盈利能力继续提升。2019Q1调味品实现收入11.60亿元，同比增长15.32%，对比2018年增长10.56%明显加速。一季度末预收账款环比季度初减少52.75%，主要系美味鲜1月销量较大，预收账款提前到上年12月份。分品类，酱油和鸡精鸡粉两大品类收入增速为10.03%和25.14%，小品类中蚝油和料酒分别实现66.45%和90.24%的收入高增长，酱类、醋、腐乳、食用油、其他调味品收入增长为12.66%、19.09%、-1.34%、16.09%、16.87%。分地区，中西部、北部、东部、南部区域收入分别增长25.62%、19.46%、12.81%、11.30%，分别净增加经销商22、17、3、2家，新兴市场受益渠道开拓增长更快，成熟市场由于渠道下沉及餐饮开发保持稳健增长。公司整体毛利率上升0.5个pct，主要受益调味品业务盈利能力提升。2019Q1美味鲜子公司收入增长15.31%，净利润增长33.77%，净利率提升2.46个pct，主要系阳西基地产能释放带动生产效率提升及一季度费用投放较少。  母公司物业出售减少拖累收入，房地产业务超预期。2019Q1母公司收入为1725万元，同比减少1.02亿元，下降85.52%，主要系本部一季度物业出售收入减少；净利润为-621万元，同比减少3653万元。中汇合创收入为2362万元，同比增加2321万元超预期；净利润为1086万元，同比增加992万元。中炬精工收入为2239万元，同比增长7.22%；净利润为94万元，同比下降16.07%。  销售费用投放较少，管理费用率持续改善。2019Q1销售/管理/研发/财务费用率-0.44/-0.93/+0.17/+0.30个pct至10.14%/5.34%/2.95%/1.40%。其中销售费用率减少主要系季节间投放波动，公司加大市场开拓力度，预计全年呈上升趋势。管理费用率下降主要系公司本部及美味鲜薪酬支出减少，民营机制增强有望进一步带动管理效率提升。  机制改善有望推动调味品加速增长。2019年3月21日公司实际控制人由火炬开发区管委会变更为姚振华，标志公司转变为民营体制。宝能入主后公司激励机制有望加强，同时将加大对调味品的市场投入，在近两年阳西产能逐步释放的背景下，调味品业务有望加速增长。阳西基地生产效率更高，自动化程度提高推动调味品毛利率上升。而公司体制从国企向民企转[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年04月29日 中炬高新（600872）/食品加工 调味品主业加速增长，期待经营活力释放 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 变有望推动管理费用率下降。  盈利预测：我们预计公司2019-2021年收入分别为47.11、56.32、66.43亿元，归母净利润分别为7.21、9.34、11.49亿元，EPS分别为0.91、1.17、1.44元，对应PE为38倍、29倍、24倍，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：中炬高新三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入3,6094,1664,7115,6326,643货币资金2413979421,1262,385 增长率14.3%15.4%13.1%19.6%18.0%应收款项11272152116193营业成本-2,192-2,537-2,823-3,272-3,783存货1,4131,5941,8562,3242,324 %销售收入60.7%60.9%59.9%58.1%57.0%其他流动资产1,3501,5571,3291,3861,467毛利1,4171,6301,8872,3602,859流动资产3,1163,6214,2804,9526,369 %销售收入39.3%39.1%40.1%41.9%43.0% %总资产58.7%60.5%65.7%69.9%76.1%营业税金及附加-48-69-79-94-111长期投资418345302262212 %销售收入1.3%1.7%1.7%1.7%1.7%固定资产1,2141,3501,2651,1761,086营业费用-426-431-490-648-764 %总资产22.9%22.6%19.4%16.6%13.0% %销售收入11.8%10.4%10.4%11.5%11.5%无形资产212210202194186管理费用-348-276-424-496-571非流动资产2,1892,3632,2322,1311,997 %销售收入9.6%6.6%9.0%8.8%8.6% %总资产41.3%39.5%34.3%30.1%23.9%息税前利润（EBIT）5958538951,1231,413资产总计5,3055,9846,5127,0828,366 %销售收入16.5%20.5%19.0%19.9%21.3%短期借款152269260财务费用-60-54-6000应付款项6968768381,1841,175 %销售收入1.7%1.3%1.3%0.0%0.0%其他流动负债197709371426502资产减值损失23-2222流动负债9081,5871,4791,6351,677公允价值变动收益00000长期贷款200000投资收益7196908070其他长期负债926448430-6439 %税前利润11.4%10.8%9.5%6.5%4.7%负债1,8552,0361,9091,5711,716营业利润6288939271,2051,485普通股股东权益3,1413,6054,1734,9675,966 营业利润率17.4%21.4%19.7%21.4%22.4%少数股东权益309343431544684营业外收支-2-6181818负债股东权益合计5,3055,9846,5127,0828,366税前利润6278879451,2231,503 利润率17.4%21.3%20.1%21.7%22.6%比率分析所得税-98-111-132-171-2112017A2018A2019E2020E2021E 所得税率15.6%12.6%14.0%14.0%14.0%每股指标净利润5116818091,0481,289每股收益(元)0.570.760.911.171.44少数股东损益587488114140每股净资产(元)3.944.535.246.237.49归属于母公司的净利润4536077219341,149每股经营现金净流(元)0.820.910.931.201.49 净利率12.6%14.6%15.3%16.6%17.3%每股股利(元)0.180.180.170.180.19回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.43%16.85%17.29%18.81%19.26%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率9.64%11.38%12.42%14.79%15.40%净利润5116818091,0481,289投入资本收益率17.66%19.93%20.99%24.89%30.23%加:折旧和摊销129130122125127增长率 资产减值准备23-2000营业总收入增长率14.29%15.43%13.06%19.55%17.95% 公允价值变动损失00000EBIT增长率21.24%47.81%3.38%22.17%23.34% 财务费用59566000净利润增长率25.08%34.01%18.76%29.50%22.99% 投资收益-71-96-90-80-70总资产增长率8.02%12.80%8.83%8.76%18.13% 少数股东损益587488114140资产管理能力 营运资金的变动-461-185-162-135-159应收账款周转天数9.17.98.58.58.3经营活动现金净流6517247399571,186存货周转天数137.4129.9131.9133.6125.9固定资本投资-22-238-60-60-50应付账款周转天数40.045.943.643.244.2投资活动现金净流-571-307756272固定资产周转天数121.2110.899.978.061.3股利分配-143-143-137-140-149偿债能力其他-137-128-132-695150净负债/股东权益15.48%-1.06%-6.12%-40.56%-125.00%筹资活动现金净流-280-271-269-8351EBIT利息保障倍数10.617.516.4现金净流量-2011455451841,259资产负债率34.96%34.02%29.31%22.19%20.51% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌