本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：三季报点评 恒顺醋业（600305.SH） 维持评级 调味品主业稳健增长，期待改革释放红利 买入 2020年10月28日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述  公司前三季度实现营业收入14.46亿元，同比增长7.98%；归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比下降8.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长10.87%；基本每股收益0.23元。 事件点评  调味品主业稳健增长，华东、华北环比加速增长。公司2020前三季度实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%；归母净利润2.31亿元，同比下降8.85%，扣非后归母净利润为2.06亿元，同比+10.87%。单Q3实现营业总收入4.93亿元，同比增长9.14%，归母净利润为0.81亿元，同比减少25.34%，扣非后归母净利润为0.73亿元，同比+10.33%。1）分产品来看，调味品业务环比加速增长：食醋收入呈现加速增长，料酒维持高增长趋势。2020前三季度食醋实现收入9.60亿元，同比+6.06%，其中Q3食醋收入3.10亿元，同比+8.29%；2020前三季度料酒收入2.44亿元，同比+27.33%，其中单Q3料酒收入0.95亿元，同比+27.81%。2）分区域来看，三季度华北和华东环比加速增长。公司2020年三季度华东/华南/华中/西部/华北营业收入增速分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%。3）分渠道来看，线下销售环比加速。 2020前三季度线上销售1.00亿元，同比+38.82%，其中Q3收入0.33亿元，同比+28.50%，线下销售收入12.67亿元，同比+7.47%，其中Q3收入4.39亿元，同比+9.39%。  运费调整影响毛利，资产处置收益影响净利率。公司2020前三季度销售净利率为16.3%，同比减少2.79pct，其中Q3归母净利率为16.81%，同比下降7.65pct，主要在于19Q3存在0.42亿的非流动资产处置受益，基数较高。具体来看，公司2020前三季度毛利率41.15%，同比减少2.9pct，主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对毛利率和销售费用影响较大；销售期间费用率为22.57%，同比减少3.5pct，其中销售费用率为13.44%，同比减少2.91 pct；管理费用率为8.8%，同比减少0.58 pct，主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率0.33%，和去年相比处于持平状态。  强基固本，深化改革，公司有望持续增长。公司不断深化改革，创新 市场数据：2020年10月27日 收盘价(元)：21.56 年内最高/最低（元）：27.58/11.53 流通A股/总股本（亿）： 10.03/10.03 流通A股市值（亿）：216 总市值（亿）：216 基础数据：2019年12月31日 基本每股收益：0.41 每股净资产(元)：2.87 净资产收益率：15.14 % 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004 E-mail：hefangfang@sxzq.com 地址：山西省太原市府西街国贸中心A座太原市府西街69号国贸中心A座28层山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 求变：一是实施传统渠道营销体系变革，实行战区制，将现有 36 个片区重新整合划分成八大战区，同时整合海外渠道，强化市场统筹规划的作战意识；二是实施智慧零售改革，将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；三是实施运营管理机制改革，不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化。此外，香醋、料酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用。因此，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。 投资建议  2020年公司经营目标主营调味品业务销售超 12%增长，扣除非经常性损益净利润实现 12%增长。前三季度调味品主业稳健增长，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，有望完成全年目标。中长期看，渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。预计2020-2022年EPS分别为0.46/0.55/0.64元，对应当前股价，2020-2022年PE分别为46X/39X/34X，维持 “买入”评级。 存在风险  行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险 nMmRrOoOwOsOwOrNoPsMvNaQcM9PsQrRnPpPeRrQqQlOmOwPbRpOmOwMqNuNvPoMtP 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,185 1,557 1,784 2,005 营业收入 1,832 2,070 2,366 2,698 现金 263 800 1,161 1,763 营业成本 1,002 1,193 1,351 1,532 应收账款 99 157 172 182 营业税金及附加 25 33 38 43 其他应收款 10 15 15 17 销售费用 317 327 364 405 预付账款 12 9 6 6 管理费用 116 124 137 154 存货 344 392 444 504 财务费用 5 (6) (13) (21) 其他流动资产 458 185 (16) (467) 资产减值损失 0 12 3 6 非流动资产 1,797 1,739 1,869 2,073 公允价值变动收益 21 20 10 10 长期投资 137 78 87 101 投资净收益 6 14 14 11 固定资产 907 849 792 735 营业利润 393 422 511 600 无形资产 84 78 73 68 营业外收入 6 21 17 17 其他非流动资产 669 734 917 1,170 营业外支出 3 4 4 4 资产总计 2,982 3,297 3,653 4,078 利润总额 397 439 524 613 流动负债 560 614 662 718 所得税 67 75 89 104 短期借款 28 25 21 13 净利润 330 364 435 509 应付账款 191 223 255 290 少数股东损益 6 1 3 5 其他流动负债 340 366 387 416 归属母公司净利润 325 363 432 504 非流动负债 74 60 52 48 EBITDA 483 479 560 641 长期借款 3 3 3 3 EPS（元） 0.32 0.46 0.55 0.64 其他非流动负债 71 58 49 45 负债合计 634 675 714 766 主要财务比率 少数股东权益 96 98 101 105 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 784 784 784 784 成长能力 资本公积 280 280 280 280 营业收入 8.18% 13.00% 14.30% 14.00% 留存收益 1,189 1,461 1,775 2,143 营业利润 10.33% 7.30% 20.94% 17.55% 归属母公司股东权益 2,252 2,524 2,838 3,206 归属于母公司净利润 6.55% 11.85% 18.94% 16.78% 负债和股东权益 2,982 3,297 3,653 4,078 获利能力 毛利率(%) 45.32% 42.40% 42.90% 43.20% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 17.71% 17.53% 18.25% 18.69% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.06% 13.90% 14.78% 15.37% 经营活动现金流 429 229 538 810 ROIC(%) 19.78% 34.48% 35.12% 52.01% 净利润 330 363 432 504 偿债能力 折旧摊销 83 63 63 62 资产负债率(%) 21.25% 20.46% 19.55% 18.79% 财务费用 6 (6) (13) (21) 净负债比率(%) 12.37% -8.16% -18.05% -32.97% 投资损失 (6) (14) (14) (11) 流动比率 2.12 2.54 2.69 2.79 营运资金变动 474 (210) 55 255 速动比率 1.50 1.90 2.02 2.09 其他经营现金流 (459) 33 15 20 营运能力 投资活动现金流 (124) 399 (50) (75) 总资产周转率 0.63 0.66 0.68 0.70 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 16.06 17.88 15.83 16.73 长期投资 (90) 59 (10) (13) 应付账款周转率 9.76 9.99 9.89 9.91 其他投资现金流 (34) 340 (40) (61) 每股指标（元） 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 筹资活动现金流 (208) (88) (105) (125) 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.46 0