本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：一季报点评 恒顺醋业（600305.SH） 维持评级 调味品主业增速放缓，期待改革释放红利 买入 2020年4月28日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述  公司晚间发布一季度报告称，一季度归属于母公司所有者的净利润7591.95万元，同比增长3.69%；营业收入4.66亿元，同比增长0.35%；基本每股收益0.0969元，同比增长4.0%。 事件点评  料酒维持高增长，区域增速实现分化。公司2020一季度实现营业收入4.66亿元，同比增长0.35%；归母净利润0.76亿元，同比+3.69%，（其中，扣除非经常性损益的净利润0.69亿元，同比增长 7.97%）。2020Q1公司食醋、料酒两大核心业务实现营业营收3.81亿元，同比+4.84%。1）分产品来看，醋2020Q1实现收入3.01亿元，同比增长18%；料酒实现收入0.80亿元，同比增长26.94%；2）分渠道来看， 2020年一季度主营线下渠道收入4.11亿元，同比减少0.61%，线上渠道实现收入0.27亿元，同比增加38.16%；3）分区域来看，2020一季度华东、华南、华中、西部、华北大区销售收入增速分别为4.33%、6.35%、2.99%、-12.97%、-16.21%。截止2020年一季度末，公司共有经销商1270家，净增加16家。  运费调整影响毛利和销售费用指标，盈利水平继续提高。公司2020Q1销售净利率为16.69%，同比增加0.87pct。具体来看，公司2020Q1毛利率40.50%，同比减少3.27pct，主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对毛利率和销售费用影响较大；销售期间费用率为20.86%，同比减少5.22pct，其中销售费用率为12.47%，同比减少3.89pct，主要在于受全国化销售带来市场投入；管理费用率为8.16%，同比减少1.13 pct，公司新任董事长，更加关注公司司的战略层面以及品牌等发展，将从“营销、管理、战略、品牌”等五大中心进行战略引领，从而将不断提升公司的运营管理效率；财务费用率0.23%，同比减少0.19pct，主要系本期支付的银行利息减少所致。 投资建议  2020 年，受疫情影响调味品行业将面临着严峻的考验，但是公司进一步深化企业内部变革，全力推进企业高质量发展。2020年公司经营目标主营调味品业务销售超 12%增长，扣除非经常性损益净利润实现 12%增长。公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，实现业 市场数据：2020年4月28日 收盘价(元)：20.05 年内最高/最低（元）：20.99/14.89 流通A股/总股本（亿）： 7.84/7.84 流通A股市值（亿）： 157 总市值（亿）：157 基础数据：2019年12月31日 基本每股收益：0.41 每股净资产(元)：2.87 净资产收益率：15.14 % 分析师：和芳芳 执业证书编号：S0760519110004 E-mail：hefangfang@sxzq.com 地址：山西省太原市府西街国贸中心A座太原市府西街69号国贸中心A座28层山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%恒顺醋业 沪深300 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 绩的加速增长。预计2020-2022年EPS分别为0.48/0.55/0.63元，对应当前股价，2020-2022年PE分别为42X/37X/32X，维持 “买入”评级。 存在风险  行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,185 1,583 1,891 2,230 营业收入 1,832 2,034 2,264 2,513 现金 263 858 1,258 1,866 营业成本 1,002 1,090 1,200 1,317 应收账款 99 154 165 170 营业税金及附加 25 33 36 40 其他应收款 10 15 15 16 销售费用 317 397 430 472 预付账款 12 9 7 6 管理费用 116 122 134 146 存货 311 358 394 433 财务费用 5 (7) (15) (23) 其他流动资产 490 190 52 (260) 资产减值损失 0 29 (4) (4) 非流动资产 1,797 1,727 1,819 1,959 公允价值变动收益 21 50 10 10 长期投资 137 78 87 101 投资净收益 6 14 14 11 固定资产 907 849 792 735 营业利润 393 434 507 585 无形资产 84 78 73 68 营业外收入 6 21 17 17 其他非流动资产 669 722 867 1,056 营业外支出 3 4 4 4 资产总计 2,982 3,311 3,710 4,189 利润总额 397 451 520 598 流动负债 560 583 618 653 所得税 67 77 88 102 短期借款 28 24 18 9 净利润 330 375 431 497 应付账款 191 204 226 249 少数股东损益 6 1 3 5 其他流动负债 340 355 373 395 归属母公司净利润 325 373 429 492 非流动负债 74 62 56 53 EBITDA 483 491 555 625 长期借款 3 3 3 3 EPS（元） 0.41 0.48 0.55 0.63 其他非流动负债 71 59 53 50 负债合计 634 645 674 705 主要财务比率 少数股东权益 96 98 101 105 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 784 784 784 784 成长能力 资本公积 280 280 280 280 营业收入 8.18% 11.00% 11.30% 11.00% 留存收益 1,189 1,505 1,872 2,315 营业利润 10.33% 10.44% 16.64% 15.51% 归属母公司股东权益 2,252 2,568 2,935 3,379 归属于母公司净利润 6.55% 15.00% 14.87% 14.78% 负债和股东权益 2,982 3,311 3,710 4,189 获利能力 毛利率(%) 45.32% 46.40% 47.00% 47.60% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 17.71% 18.35% 18.94% 19.59% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.06% 14.06% 14.21% 14.26% 经营活动现金流 429 284 520 729 ROIC(%) 19.78% 35.43% 34.96% 48.48% 净利润 330 373 429 492 偿债能力 折旧摊销 83 63 63 62 资产负债率(%) 21.25% 19.48% 18.16% 16.83% 财务费用 6 (7) (15) (23) 净负债比率(%) 12.37% -10.21% -21.60% -35.39% 投资损失 (6) (14) (14) (11) 流动比率 2.12 2.71 3.06 3.42 营运资金变动 474 (212) 49 198 速动比率 1.56 2.10 2.42 2.75 其他经营现金流 (459) 80 9 10 营运能力 投资活动现金流 (124) 399 (50) (75) 总资产周转率 0.63 0.65 0.64 0.64 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 16.06 17.76 15.63 16.51 长期投资 (90) 59 (10) (13) 应付账款周转率 9.76 10.29 10.51 10.57 其他投资现金流 (34) 340 (40) (61) 每股指标（元） 筹资活动现金流 (208) (55) (49) (38) 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.48 0.55 0.63 短期借款 (98) (4) (6) (10) 每股经营现金流(最新摊薄) 0.55 0.36 0.66 0.93 长期借款 (18) 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.87 3.28 3.75 4.31 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 (24) 0 0 0 P/E 48.4 42.1 36.6 31.9 其他筹资现金流 (68) (51) (43) (28) P/B 7.0 6.1 5.4 4.6 现金净增加额 97 628 421 617 EV/EBITDA 22.25 29.24 24.80 20.64