调味品主业稳健增长，改革潜力待释放

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 19.21 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 7.84 已上市流通A股(亿股) 7.84 总市值(亿元) 150.52 年内股价最高最低(元) 20.46/17.99 沪深300指数 3853 上证指数 2853 相关报告 1.《食醋稳健+料酒高增，龙头潜力待释放-恒顺醋业三季报点评》，2019.10.29 2.《食醋量价齐升+料酒放量，盈利能力持 续 改善-恒顺 醋业 点评 报 告》，2019.8.26 3.《提价如期带动业绩增长，全年稳增可期-恒顺醋业一季报点评》，2019.4.29 卢周伟 联系人 luzhouwei＠gjzq.com.cn 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 调味品主业稳健增长，改革潜力待释放 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.39 0.41 0.47 0.54 0.63 每股净资产(元) 2.60 2.87 3.12 3.41 3.76 每股经营性现金流(元) 0.51 0.55 0.24 0.52 0.63 市盈率(倍) 27 37 41 36 31 净利润增长率(%) 8.44% 6.55% 13.38% 14.88% 16.35% 净资产收益率(%) 14.97% 14.41% 15.04% 15.81% 16.69% 总股本(百万股) 783.56 783.56 783.56 783.56 783.56 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布年报，19年实现收入18.32亿元，同比+7.51%，归母净利润3.25亿元，同比+5.68%，扣非归母净利润2.54亿，同比+15.8%。每10股派2.07元（含税）转增2.8股。 经营分析  调味品增长12.56%，食醋稳健+料酒高增：公司19年调味品业务实现营收17.2亿元，同比+12.56%，维持稳健增长。分产品来看，19年食醋和料酒分别实现收入12.32亿元和2.45亿元，分别同比+6.01%和26.6%；食醋规模稳中有升，其中高端产品实现收入2.64亿元，同比增长8.61%，带动食醋吨价和毛利率提升；料酒业务继续高速增长，在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升；非核心品类实现收入2.4亿，同比+41%，酱油等酱类产品低基数下实现高增长。分地区来看，华东地区（+11.33%）稳健增长，华南（+18.38%）和华中（16.01%）实现高增长，加速推进全国化。  毛利率提升+费用率增加，净利率同比微降：公司19年毛利率和净利率分别为45.32%和17.71%，分别较去年同期+3.13pct和-0.27pct。公司毛利率提升受益于食醋年初提价以及品类高端化和料酒规模扩张提升毛利率。费用端来看，公司19年销售费用率和管理费用率分别为17.28%和6.32%，分别同比+2.38和-0.27pct，销售费用中促销费用增加最为显著，主因公司为推动提价顺利推进和市场竞争加速加大促销费用投放所致；管理费用变化不大。综合来看，公司19年净利率同比微降，归母净利润同比增长5.68%；但扣非归母净利润同比+15.8%，顺利完成年初业绩目标。  20年目标依旧稳健，龙头潜力待释放：公司20年给予调味品主业和扣非归母净利润均为12%的稳健增长目标。虽然今年受到疫情系统性风险的影响，但公司仍在不断深化转型升级，通过聚焦主业、加快实施营销体系和品牌建设体系改革，不断激发改革动力、释放发展潜力。我们长期看好恒顺以时间换空间，巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力，实现真正高质量的发展。 盈利预测  预计公司20-22年收入分别为20.4亿元/22.9亿元/26.1亿元，同比+11.1%/+12.5%/+13.8%；归母净利润分别为3.68亿元/4.23亿元/4.92亿元，同比+13.4%/+14.9%/+16.4%，考虑公司业绩目标，20年预测较上次提升6.8%；对应EPS分别为0.47/0.54/0.63元；当前股价对应PE分别为41/36/31倍，维持“买入”评级。 风险提示  疫情影响超预期、原材料价格变动、食品安全问题 0200400600800100 0120 011.7114.6317.55190 422190 722191 022200 122人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恒顺醋业 沪深300 2020年04月21日 消费升级与娱乐研究中心 恒顺醋业 (600305.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 1,542 1,694 1,832 2,035 2,289 2,605 货币资金 136 159 263 170 190 215 增长率 9.9% 8.2% 11.1% 12.5% 13.8% 应收款项 148 151 101 134 144 157 主营业务成本 -916 -979 -1,002 -1,111 -1,241 -1,407 存货 305 304 311 347 394 455 %销售收入 59.4% 57.8% 54.7% 54.6% 54.2% 54.0% 其他流动资产 402 590 510 610 713 817 毛利 625 715 830 924 1,049 1,198 流动资产 991 1,205 1,185 1,261 1,441 1,643 %销售收入 40.6% 42.2% 45.3% 45.4% 45.8% 46.0% %总资产 38.6% 42.3% 39.7% 38.7% 39.2% 39.9% 营业税金及附加 -26 -27 -25 -27 -31 -35 长期投资 424 471 694 576 596 616 %销售收入 1.7% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 1,018 1,045 952 1,151 1,341 1,521 销售费用 -234 -252 -317 -356 -396 -443 %总资产 39.6% 36.7% 31.9% 35.4% 36.4% 37.0% %销售收入 15.2% 14.9% 17.3% 17.5% 17.3% 17.0% 无形资产 96 89 85 103 122 139 管理费用 -148 -112 -116 -128 -142 -159 非流动资产 1,578 1,646 1,797 1,995 2,238 2,471 %销售收入 9.6% 6.6% 6.3% 6.3% 6.2% 6.1% %总资产 61.4% 57.7% 60.3% 61.3% 60.8% 60.1% 研发费用 0 -48 -53 -57 -64 -73 资产总计 2,569 2,850 2,982 3,256 3,679 4,114 %销售收入 0.0% 2.8% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 短期借款 90 152 46 131 256 222 息税前利润（EBIT） 218 276 320 355 416 488 应付款项 332 366 370 415 472 551 %销售收入 14.1% 16.3% 17.4% 17.5% 18.2% 18.8% 其他流动负债 146 123 144 63 72 83 财务费用 -8 -9 -5 -1 -4 -3 流动负债 569 641 560 610 801 856 %销售收入 0.5% 0.5% 0.3% 0.0% 0.2% 0.1% 长期贷款 53 20 3 3 3 3 资产减值损失 -4 -4 0 0 0 0 其他长期负债 69 65 71 95 96 197 公允价值变动收益 45 49 21 25 30 35 负债 691 725 634 708 900 1,055 投资收益 11 17 6 10 10 10 普通股股东权益 1,800 2,035 2,252 2,447 2,674 2,947 %税前利润 3.4% 4.6% 1.6% 2.2% 1.9% 1.7% 其中：股本 603 784 784 784 784 784 营业利润 329 357 393 444 511 596 未分配利润 621 814 1,025 1,221 1,448 1,720 营业利润率 21.4% 21.1% 21.5% 21.8% 22.3% 22.9% 少数股东权益 78 90 96 100 105 111 营业外收支 3 13 4 4 4 4 负债股东权益合计 2,569 2,850 2,982 3,256 3,679 4,114 税前利润 333 370 397 448 515 600 利润率 21.6% 21.8% 21.7% 22.0% 22.5% 23.0% 比率分析 所得税 -52 -66 -67 -76 -88 -102 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 15.8% 17.9% 16.8% 17.0% 17.0% 17.0% 净利润 280 304 330 372 428 498 每股收益 0.466 0.389 0.414 0.470 0.540 0.628 少数股东损益 -1 -1 6 4 5 6 每股净资产 2.987 2.597 2.874 3.123 3.413 3.761 归属于母公司的净利润 281 305 325 368 423 492 每股经营现金净流 0.536 0.509 0.554 0.237 0.523 0.626 净利率 18.2% 18.0% 17.7% 18.1% 18.5% 18.9% 每股股利 0.140 0.120 0.210 0.220 0.250 0.280 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.60% 14.97% 14.41% 15.04% 15.81% 16.69% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 10.93% 10.69% 10.88% 11.30% 11.49% 11.96% 净利润 280 304 330 372 428 498 投入资本收益率 8.93% 9.67% 10.88% 10.93% 11.29% 12.29% 少数股东损益 -1 -1 6 4 5 6 增长率 非现金支出 90 95 83 52 62 72 主营业务收入增长率 6.52% 9.87% 8.18% 11.07% 12.50% 13.80% 非经营收益 -85 -32 -59 -135 -85 -92 EBIT增长率 11.49% 26.78% 15.87% 11.10% 17.01% 17.56% 营运资金变动 38 32 80 -104 5 13 净利润增长率 64.84% 8.44% 6.55% 13.38% 14.88% 16.35% 经营活动现金净流 323 399 434 186 410 491 总资产增长率 13.47% 10.96% 4.61% 9.20% 13.00% 11.80% 资本开支 38 -120 -74 -296 -226 -221 资产管理能力 投资 -336 -194 -90 43 -90 -85