2020年三季报点评：Q3业绩稳健增长，静待改革红利持续释放

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月27日，公司发布2020年三季报。报告期内，公司实现营收14.46亿元，同比+7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比-8.85%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比+10.87%；20Q3单季度实现营收4.93亿元，同比+9.14%，实现归母净利润0.81亿元，同比-25.34%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%。 二、分析与判断  20Q3扣非利润稳健增长，经销商数量增加验证营销改革正持续推进 收入端：20Q3单季度公司实现营收4.93亿元，同比+9.14%，增速环比Q2有所放缓，但仍延续平稳增长。分产品看，Q3单季度食醋/料酒业务分别同比+8.29%/27.81%，其中食醋增速保持稳健、未见明显提速，主要系营销改革还处于推进阶段，静待来年红利释放。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北Q3单季度收入分别同比+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/10.35%，其中华东成熟市场环比提速，维稳基本盘，其他新兴市场增速略有回落。利润端：20Q3单季度实现归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，利润增速与收入增速不符，主要系19Q3资产处置收益导致去年同期利润基数偏高。20Q3单季度实际扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%，与收入增速基本吻合。经销商方面，20Q3末华东地区以外的经销商数量增加较多（相较19年末增加80家，相较20Q2末增加33家），“八大战区”销售体制改革在持续深化分裂下沉。  会计调整导致毛利率下降，净利率下降系19Q3资产处置收益扰动 毛利率：20Q3公司毛利率为41.78%，同比-2.93ppt，判断原因一方面是会计原则调整后运输费用计入成本，另一方面是产品结构变化与规模效应。净利率：20Q3公司归母净利率16.52%，同比-7.36ppt，主要是19Q3存在较多资产处置收益导致净利率基数偏高，扣除非经因素后净利率仍处于上升态势。期间费用率：20Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.83ppt/+0.94ppt/+0.82ppt/-0.05ppt，其中销售费用率大降主要是会计原则调整后运输费用计入成本导致。  20Q4收入有望环比提速，长期看好公司改革与产能扩张带来的成长性 短期看，今年前三季度是公司改革措施逐步推进的阶段，预计20Q4改革效果有望逐步落地、收入有望环比提速。长期看，营销体制改革：公司今年7月对销售总监进行调整，8月三大战区拆分为八大战区（不含本部战区），未来公司将继续挖掘外埠市场潜力，明年后有望正式进入改革红利释放阶段。渠道建设改革：一方面收入目标进一步提速，三年再造一个恒顺；另一方面激发销售员工积极性，销售员工薪酬占收入比重由19H1的4.6%提升至20H1的5%。产能持续扩张：目前10 万吨香醋、10 万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用，将有力支撑公司全国化扩张之路。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；实现归母净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元，同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元，对应PE为62X/53X/45X。公司估值略低于2020年调味品可比公司预期平均估值的64倍（Wind一致预期，算数平均法），考虑到改革举措推动公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。 四、风险提示 改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 21.56元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-10-27 近12个月最高/最低（元） 26.75/13.76 总股本（百万股） 1,003 流通股本（百万股） 1,003 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 216 流通市值（亿元) 216 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -10%20%50%79%109%139%19/1020/120/420/7恒顺醋业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 恒顺醋业（600305）2020年半年报点评：Q2业绩提速，看好渠道改革持续释放活力 2.恒顺醋业（600305）2020年一季报点评：20Q1多重因素拖累收入增长，长期变革可期 [Table_Title] 恒顺醋业（600305） 公司研究/点评报告 Q3业绩稳健增长，静待改革红利持续释放 ——恒顺醋业（600305）2020年三季报点评 点评报告/食品饮料 2020年10月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,832 2,054 2,399 2,766 增长率（%） 8.2 12.1 16.8 15.3 归属母公司股东净利润（百万元） 325 348 408 482 增长率（%） 6.6 7.3 17.2 18.0 每股收益（元） 0.41 0.35 0.41 0.48 PE（现价） 52.1 62.1 53.0 44.9 PB 7.5 8.2 7.1 6.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 rQwOtPtMmQmMwPuNsQnRmN8O9RbRtRqQnPrRfQqRqQkPnPzRaQnNyQwMtPuNwMtQuN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,832 2,054 2,399 2,766 成长能力 营业成本 1,002 1,198 1,371 1,555 营业收入增长率 8.2 12.1 16.8 15.3 营业税金及附加 25 29 34 39 EBIT增长率 15.9 21.3 19.9 17.7 销售费用 317 300 379 456 净利润增长率 6.6 7.3 17.2 18.0 管理费用 116 99 108 119 盈利能力 研发费用 53 41 43 50 毛利率 45.3 41.7 42.9 43.8 EBIT 320 388 465 547 净利润率 17.7 17.0 17.0 17.4 财务费用 5 (3) (7) (17) 总资产收益率ROA 10.9 10.2 10.4 10.7 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 14.4 13.2 13.4 13.7 投资收益 6 11 12 10 偿债能力 营业利润 393 409 484 574 流动比率 2.1 2.7 3.2 3.8 营业外收支 4 0 0 0 速动比率 1.6 2.0 2.7 3.1 利润总额 397 416 489 579 现金比率 1.3 1.7 2.4 2.8 所得税 67 66 78 92 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 330 350 411 487 经营效率 归属于母公司净利润 325 348 408 482 应收账款周转天数 22.4 26.2 25.8 24.8 EBITDA 403 470 546 625 存货周转天数 110.6 114.4 112.3 112.5 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 263 573 1204 1706 每股收益 0.4 0.3 0.4 0.5 应收账款及票据 90 149 163 175 每股净资产 2.9 2.6 3.0 3.5 预付款项 12 15 15 18 每股经营现金流 0.5 0.3 0.6 0.4 存货 311 450 405 566 每股股利 0.2 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 10 10 10 10 估值分析 流动资产合计 1185 1707 2298 2990 PE 52.1 62.1 53.0 44.9 长期股权投资 137 149 160 170 PB 7.5 8.2 7.1 6.1 固定资产 907 924 926 891 EV/EBITDA 47.0 41.3 34.7 29.6 无形资产 84 46 30 11 股息收益率 1.0 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 1797 1722 1623 1501 资产合计 2982 3429 3922 4491 短期借款 28 28 28 28 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 191 224 259 294 净利润 330 350 411 487 其他流动负债 72 72 72 72 折旧和摊销 79 82 81 78 流动负债合计 560 627 708 791 营运资金变动 80 (145) 121 (107) 长期借款 3 3 3 3 经营活动现金流 430 270 598 445 其他长期负债 68 68 68 68 资本开支 74 (41) (35) (59) 非流动负债合计 74 74 74 74 投资 (90) 0 0 0 负债合计 634 701 782 865 投资活动现金流 (124) 41 35 59 股本 784 1003 1003 1003 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 96 98 101 106 债务募资 (124) 0 0 0 股东权益合计 2348 2728 3