2019年三季报点评：免税龙头增长稳健，静待政策红利持续释放

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年三季报：Q3实现收入112亿元，同比降14%；实现归母净利9.2亿元，同比增17%；实现扣非净利9.2亿元，同比增17%；Q1-Q3，公司实现收入359亿元，同比增4%；实现归母净利42亿元，同比增55%；扣非净利34亿元，同比增27%。 一、 二、分析与判断  Q3免税收入增长保持稳健，毛利率回落受折扣促销及汇率变动影响 考虑旅行社业务已经置出，我们对去年Q3收入进行调整后，预计Q3国旅免税销售增速约25%。其中，日上上海、日上北京Q3收入增速预计放缓至15-20%，因港台事件性影响对免税购物意愿较高的地区旅客吞吐量产生较大冲击，同时两机场旅客吞吐量已接近饱和，对免税客流增长也有一定影响；白云机场Q3表现强劲，预计月均销售额爬升至1.6亿-1.8亿之间，全年销售额有望超18亿；三亚海棠湾Q3免税销售额20.52亿元/+34.38%。 值得注意的是，Q3毛利率51.4%环比Q2、Q1有所回落。我们认为主要与促销活动及Q3人民币汇率贬值因素相关，其中汇率属一次性影响，预计伴随销售规模持续扩大，采购协议谈判持续推进，未来毛利率仍有回升空间。 费用率整体平稳，资产减值损失收窄。Q3期间费用率保持平稳，环比增0.4pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分部-0.1pct/+0.4pct/+0.1pct。此外，此前对利润影响较多的资产减值损失Q3仅对利润产生1900万左右的影响，占利润总额比重降至1%。 三、投资建议 免税长期逻辑不变，预计2020年或为政策突破大年，未来重点关注国旅自身运营效率提升+国人市内免税政策/进出境购物限额放开进度。同时建议关注国旅在新零售业务上的探索，借鉴韩国免税业线上化特征，未来国旅在线上免税销售方面的探索值得期待。预计2019-2021年公司EPS分别为2.38、2.80、3.35元，对应2019-21年PE估值各为39X、33X、27X。维持“推荐”评级。 四、风险提示： 免税销售增速不及预期；国人市内免税政策放开进展不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 47,007 46,187 65,647 76,099 增长率（%） 66.2 -1.7 42.1 15.9 归属母公司股东净利润（百万元） 3,095 4,650 5,460 6,544 增长率（%） 22.3 50.3 17.4 19.9 每股收益（元） 1.59 2.38 2.80 3.35 PE（现价） 58.0 38.6 32.9 27.4 PB 11.1 8.6 6.8 5.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 91.93元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-29 近12个月最高/最低（元） 97.1/48.12 总股本（百万股） 1,952 流通股本（百万股） 1,952 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,795 流通市值（亿元) 1,795 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.中国国旅(601888):业绩符合预期，静待政策进一步开放 2.中国国旅(601888):投资建设海口免税城，打开离岛免税新空间 -4%16%36%56%76%96%116%18/1019/119/419/719/10中国国旅 沪深300 [Table_Title] 中国国旅（601888） 公司研究/点评报告 免税龙头增长稳健，静待政策红利持续释放 —2019年三季报点评 点评报告/餐饮旅游 2019年10月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中国国旅（601888） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 47,007 46,187 65,647 76,099 成长能力 营业成本 27,518 22,160 30,709 34,811 营业收入增长率 66.2% -1.7% 42.1% 15.9% 营业税金及附加 659 574 842 996 EBIT增长率 61.6% 27.0% 40.8% 19.0% 销售费用 11,601 14,780 21,664 25,493 净利润增长率 22.3% 50.3% 17.4% 19.9% 管理费用 1,601 1,524 2,363 2,816 盈利能力 研发费用 0 0 0 0 毛利率 41.5% 52.0% 53.2% 54.3% EBIT 5,628 7,149 10,069 11,983 净利润率 6.6% 10.1% 8.3% 8.6% 财务费用 (7) 0 0 0 总资产收益率ROA 11.5% 14.5% 12.8% 12.4% 资产减值损失 298 140 188 47 净资产收益率ROE 19.1% 22.3% 20.7% 19.9% 投资收益 51 950 0 0 偿债能力 营业利润 5,426 7,960 9,881 11,935 流动比率 2.5 3.2 3.1 3.5 营业外收支 (90) 0 0 0 速动比率 1.7 2.2 2.0 2.6 利润总额 5,336 7,688 9,881 11,935 现金比率 1.4 1.8 1.6 2.3 所得税 1,401 1,884 2,445 3,004 资产负债率 0.3 0.2 0.3 0.2 净利润 3,935 5,803 7,436 8,932 经营效率 归属于母公司净利润 3,095 4,650 5,460 6,544 应收账款周转天数 7.4 11.4 10.2 9.6 EBITDA 5,999 7,149 10,069 11,983 存货周转天数 59.9 105.0 105.0 105.0 总资产周转率 2.0 1.6 1.8 1.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 11289 12977 16451 26010 每股收益 1.6 2.4 2.8 3.4 应收账款及票据 979 1465 1884 2061 每股净资产 8.3 10.7 13.5 16.8 预付款项 693 703 948 1019 每股经营现金流 1.4 1.4 2.8 5.9 存货 5943 7123 11258 9752 每股股利 0.6 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 67 67 67 67 估值分析 流动资产合计 19578 22992 31513 39559 PE 58.0 38.6 32.9 27.4 长期股权投资 284 1234 1234 1234 PB 11.1 8.6 6.8 5.5 固定资产 1932 1932 1932 1932 EV/EBITDA 28.1 23.3 16.2 12.8 无形资产 1202 1202 1202 1202 股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 7269 9060 11060 13060 资产合计 26847 32053 42573 52619 短期借款 289 289 289 289 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 2859 2189 3243 3577 净利润 3,935 5,803 7,436 8,932 其他流动负债 28 28 28 28 折旧和摊销 669 140 188 47 流动负债合计 7793 7195 10279 11393 营运资金变动 (1,775) (2,464) (2,150) 2,580 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,722 2,801 5,474 11,559 其他长期负债 427 427 427 427 资本开支 1,579 1,113 2,000 2,000 非流动负债合计 470 470 470 470 投资 (367) 0 0 0 负债合计 8263 7665 10749 11863 投资活动现金流 (1,906) (1,113) (2,000) (2,000) 股本 1952 1952 1952 1952 股权募资 106 0 0 0 少数股东权益 2349 3502 5478 7866 债务募资 179 0 0 0 股东权益合计 18584 24388 31824 40756 筹资活动现金流 (1,149) 0 0 0 负债和股东权益合计 26847 32053 42573 52619 现金净流量 (332) 1,688 3,474 9,559 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中国国旅（601888） [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介 顾熹闽，民生证券社会服务业及交通运输业首席分析师，同济大学金融硕士，曾分别于海通证券从事社会服务业研究，航空公司从事股权投资工作。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。