调味品稳健增长，静待改革红利兑现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 调味品稳健增长，静待改革红利兑现 [Table_Title2] 恒顺醋业(600305) [Table_Summary] 事件概述 公司发布三季报，前三季度实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%；归母净利润2.30亿元，同比-8.85%；扣非净利润2.06亿元，同比+10.87%；EPS 0.23元。单Q3实现营收4.93亿元，同比+9.14%，归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，扣非净利润0.73亿元，同比+10.33%。 分析判断: ► 调味品业务稳健增长，持续推进渠道调整 公司三季度营收同比增长9.1%，疫情影响基本消解，渠道调整仍在稳步推进，核心调味品业务增速恢复至常态稳健。分品类来看，食醋稳健+料酒高增，分别同比+8.3%和+27.8%，食醋持续巩固食醋第一品牌的市场影响力，料酒未来有望顺应全国化大趋势强化公司第二大品类的竞争力，提供业绩增量，丰富产品结构。分区域来看，Q3五大核心区域华东/华南/华中/西部/华北分别较去年同期提升+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%，八大战区改革渐入佳境，辅以激励政策调整，公司区域渠道调整稳步推进，后续扩张潜力仍有待释放。 ► 非经影响净利润，扣非净利润稳健增长 公司Q3报表端毛利率同比下降2.65pct，剔除会计准则影响可比口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升，同时预计随着料酒规模提升料酒业务毛利率同比有所提升。从费用率来看，公司Q3四大费用率合计同比下降2.82pct，其中销售费用率下降较多而管理费用率同比提升，销售费用率下降较多主因会计准则调整，还原至可比口径下销售费用率与去年同期基本持平；管理费用率同比提升0.91pct，主因公司SAP等信息化建设投入加大，以信息化管理提升效率。另外公司去年同期有0.42亿元的资产处置收益，使得同期非经常性损益基数较高，因此公司Q3归母净利润同比下降25.34%。扣除非经常性损益影响，Q3实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%，利润维持稳健增长。 ► 改革稳步推进，静待红利兑现 公司迎来重要的改革时点，随着新董事长全面接管经营，公司自上而下迎来全面改革，激发内部活力，优化业务结构。产品端明确了做深醋业、做高酒业、做宽酱业的核心品类发展目标；营销端随着新营销总上任，正式推进理顺营销体系，将业务区域重新划分为八大战区，各大战区有针对性的进行管理和激励，进一步提升销售团队积极性；渠道端整合经销商、电商、恒顺商城等资源，优化资源投入；管理端强化数字化管理，加速信息化建设，为业务拓展提供有力支撑。公司今年仍在改革战略实施的初步阶段，我们看好未来随着改革持续深化，全面改善公司机制，持续兑现改革红利。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 20.04 [Table_Basedata] 股票代码： 600305 52 周最高价/最低价： 26.75/13.76 总市值(亿) 200.99 自由流通市值(亿) 200.99 自由流通股数(百万) 1,002.96 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： -9%20%50%79%109%139%2019/102020/012020/042020/07相对股价%恒顺醋业沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年11月01日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议 我们预计公司20-22年收入分别为20.43/23.39/27.25亿元，分别同比+11.5%/14.5%/16.5%；归母净利润分别为3.52/4.09/4.86亿元，分别同比+8.4%/+16.3%/+18.9%；EPS分别为0.35/0.41/0.49元，当前股价对应估值分别为57/49/41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 改革进程不达预期，行业竞争加剧，产能建设不达预期 盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,704 1,832 2,043 2,339 2,725 YoY（%） 10.5% 7.5% 11.5% 14.5% 16.5% 归母净利润(百万元) 307 325 352 409 486 YoY（%） 9.3% 5.7% 8.4% 16.3% 18.9% 毛利率（%） 42.5% 45.3% 42.3% 43.7% 44.1% 每股收益（元） 0.31 0.32 0.35 0.41 0.49 ROE 14.9% 14.4% 13.5% 13.6% 13.9% 市盈率 65.45 61.93 57.13 49.13 41.32 mNrNtMqPqNtNmRoOrOpPqM7NbP8OnPmMoMmMfQmNmNlOrRpN7NpNpONZmOoQNZnOnO 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 事件概述 .................................................................................... 4 2. 事件点评 .................................................................................... 4 2.1 营业收入：调味品业务稳健增长，持续推进渠道调整 ............................................ 4 2.2 毛利率：还原至可比口径下同比提升.......................................................... 6 2.3 期间费用率：信息化投放加大提升管理费用率 .................................................. 6 2.4 净利润：非经常性收益减少影响归母净利润，扣非归母净利润同比+10.33% .......................... 7 3. 盈利预测 .................................................................................... 7 图表目录 图1 公司营业收入情况（亿元）............................................................................................................................................................4 图2 公司分季度营业收入情况（亿元） ..............................................................................................................................................4 图3 公司调味品业务结构拆分 ................................................................................................................................................................5 图4 公司食醋业务分季度拆分（亿元） ..............................................................................................................................................5 图5 公司料酒业务分季度拆分（亿元） ..............................................................................................................................................5 图6 公司前三季度收入分区域增速（亿元）......................................................................................................................................5 图7 公司前三季度收入分区域格局 .......................................................................................................................................................5 图8 公司前三季度实现毛利率41.2% ....................................................................................................................................................6 图9 公司Q3实现毛利率41.8% ...............................................................................................................................................................6 图10 公司Q3销售费用率11.75%...........................................................................................................................................................6 图11 公司Q3管理费用率7.09% .............................................................................................................................................................6 图12 公司Q3归母净利润0.81亿元 .....................................................................................................................................................7 图13 公司Q3净利率17% ..............................