20年目标稳健，静待改革红利的逐步释放

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年04月28日 公司研究●证券研究报告 恒顺醋业（600305.SH） 公司快报 20年目标稳健，静待改革红利的逐步释放 事件：公司19年报&20Q1相继出炉，19年公司实现营业总收入 18.32亿元，同比+7.51%；其中主营调味品实现收入17.20亿元，同比增长12.56%，归母净利润3.25亿元，同比+5.68%，扣非净利润2.54亿元，同比+15.77%，实现每股收益0.41元，业绩完成年初目标。20Q1实现营收4.66亿元，同比+0.35%；归母净利润0.76亿元，同比+3.69%。 投资要点  食醋稳健增长，料酒加速增长。分产品来看，19年公司主要产品醋、料酒分别实现收入12.32/2.45亿元，同比+6.01%/+26.60%，其中黑醋/白醋分别实现收入10.56/1.76亿元（同比+5.76%/+7.58%）；受益于结构升级和去年年初的部分提价，醋的吨价上升到7710元。料酒四个季度增速为37.07%/27.55%/39.06%/5.76%，Q4增速放缓主要系公司暂将部分资源投放到醋品类上。20Q1料酒继续实现26.96%的高增，食醋实现收入3.01亿元（+0.18%），其中白醋实现超过20%的增速，黑醋增速有所下降，主要系华东区域餐饮端和物流受阻的影响；从区域上来看公司的西部和华北大区收入分别下降12.97%/16.21%，下降较为明显。  产品结构改善提升毛利率，盈利能力总体保持稳定。19年醋的毛利率46.55%，其中高毛利的高端醋占比提升推动食醋毛利率同比+2.52pcts，料酒毛利率实现36.36%，同比+3.17pcts，主要系原材料相对有所下降和积极开拓市场。费用方面，销售费用率17.28%（+ 2.13 pct），主要系促销费用有所增加。毛利率提升和费用率下降推动净利率小幅提升0.09个pct至18.03%。20Q1毛利率下降3.27pcts，主要系部分运杂费从费用端口径计入了成本端，销售费用率同比下降3.89pcts，管理费用率小幅下降1.13pct，推动净利率同比提升0.87个pct至16.69%，剔除变更影响报告期内盈利能力保持稳定。  稳步推进各类渠道建设，线上渠道高增。线下渠道以经销为主，目前拥有各地区的经销网点50万个。分渠道来看，农贸渠道利用春耕造林和大包装割箱陈列进行下沉，其中春耕造林打造2.9万家终端，醋类割箱约8000家，料酒割箱约6000家；此外还积极开发餐饮渠道，开发大包装规格产品来并对接全国的连锁餐饮店。同时大力拓展线上业务，19年和20Q1线上业务分别增长83.76%和38.15%。  20年目标稳健，内部改革正在进行时。19年底新董事长上任，表示坚定不移聚焦主业，将优秀资源整合到调味品主业上，打造恒顺产品三剑客（醋、酱料、料酒），渠道上将36个营销片区整合为4大战区进行营销体系改革和管理，积极打造样本市场，通过聚焦产品、深化营销改革，推动效率提速。20年公司目标调味品业务销售同比增长12%，扣非净利同比增长12%，目标稳健不失积极，期待未来改革效果的逐步显现。  投资建议：我们预测公司20-21年的EPS为0.48、0.56，当前对应PE为42X/36X，食品饮料 | 调味品III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2020-04-27) 20.36元 交易数据 总市值（百万元） 15,953.27 流通市值（百万元） 15,953.27 总股本（百万股） 783.56 流通股本（百万股） 783.56 12个月价格区间 12.10/20.99元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.88 27.77 67.08 绝对收益 7.44 22.36 58.31 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 报告联系人 王颖洁 wangyingjie@huajinsc.cn 021-20377191 相关报告 -13%-3%7%17%27%37%47%2019!-042019!-082019!-12恒顺醋业 调味品 上证指数 公司快报/调味品 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 给予买入-B建议。  风险提示：竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,694 1,832 2,073 2,378 2,757 YoY(%) 9.9 8.2 13.1 14.7 15.9 净利润(百万元) 305 325 373 436 518 YoY(%) 8.4 6.6 15.0 16.7 19.0 毛利率(%) 42.2 45.3 46.5 47.6 48.6 EPS(摊薄/元) 0.39 0.41 0.48 0.56 0.66 ROE(%) 14.3 14.1 14.6 15.3 16.1 P/E(倍) 51.9 48.7 42.4 36.3 30.5 P/B(倍) 7.8 7.0 6.4 5.7 5.1 净利率(%) 18.0 17.7 18.0 18.3 18.8 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/调味品 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1205 1185 1385 1474 1770 营业收入 1694 1832 2073 2378 2757 现金 159 263 278 441 486 营业成本 979 1002 1110 1247 1418 应收票据及应收账款 140 90 202 113 264 营业税金及附加 27 25 33 37 42 预付账款 9 12 14 15 19 营业费用 252 317 327 383 455 存货 304 311 375 394 481 管理费用 112 116 133 152 176 其他流动资产 592 509 516 511 520 研发费用 48 53 59 68 79 非流动资产 1646 1797 1934 2094 2278 财务费用 9 5 6 6 3 长期投资 47 137 225 312 400 资产减值损失 4 0 0 0 0 固定资产 1028 907 984 1088 1218 公允价值变动收益 49 21 30 27 28 无形资产 87 84 59 31 -2 投资净收益 17 6 10 9 9 其他非流动资产 483 669 666 662 662 营业利润 357 393 444 521 622 资产总计 2850 2982 3319 3568 4047 营业外收入 21 6 11 10 10 流动负债 641 560 685 635 745 营业外支出 8 3 5 4 4 短期借款 126 28 91 28 28 利润总额 370 397 451 527 628 应付票据及应付账款 184 191 225 243 289 所得税 66 67 77 90 107 其他流动负债 331 340 369 364 428 税后利润 304 330 373 437 521 非流动负债 85 74 74 75 76 少数股东损益 -1 6 -0 1 2 长期借款 20 3 3 3 4 归属母公司净利润 305 325 373 436 518 其他非流动负债 65 71 71 71 71 EBITDA 466 474 521 605 716 负债合计 725 634 759 710 820 少数股东权益 90 96 96 98 100 主要财务比率 股本 784 784 1003 1003 1003 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 304 280 60 60 60 成长能力 留存收益 947 1189 1399 1636 1922 营业收入(%) 9.9 8.2 13.1 14.7 15.9 归属母公司股东权益 2035 2252 2463 2760 3127 营业利润(%) 8.2 10.3 12.8 17.4 19.4 负债和股东权益 2850 2982 3319 3568 4047 归属于母公司净利润(%) 8.4 6.6 15.0 16.7 19.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 42.2 45.3 46.5 47.6 48.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 18.0 17.7 18.0 18.3 18.8 经营活动现金流 376 429 306 580 444 ROE(%) 14.3 14.1 14.6 15.3 16.1 净利润 304 330 373 437 521 ROIC(%) 13.8 14.0 14.3 15.3 16.0 折旧摊销 91 83 74 85 100 偿债能力 财务费用 9 5 6 6 3 资产负债率(%) 25.4 21.2 22.9 19.9 20.3 投资损失 -17 -6 -10 -9 -9 流动比率 1.9 2.1 2.0 2.3 2.4 营运资金变动 32 80 -106 87 -141 速动比率 0.5 1.5 1.4 1.7 1.7 其他经营现金流 -44 -63 -32 -26 -29 营运能力 投资活动现金流 -295 -124 -169 -210 -246 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -57 -208 -185 -144 -153 应收账款周转率 12.4 16.0 14.2 15.1 14.6 应付账款周转率 5.6 5.3 5.3 5.3 5.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.39 0.41 0.48 0.56 0.66 P/E 51.9 48.7 42.4 36.3 30.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.48 0.55 0.39 0.74 0.57 P/B 7.8 7.0 6.4 5.7 5.1 每股净资产(最新摊薄) 2.60 2.87 3.14 3.52 3.99 EV/EBITDA 43.7 41.4 37.8 32.2 27.1 资料来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/调味品 http://www.huajinsc.cn/4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A —正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B —较高风险，未来6个月投资收益率