收入稳健增长，静待改革红利

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 3882 流通股本(百万股) 3796 市价(元) 48.87 市值(百万元) 189,700 流通市值(百万元) 185,500 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%五粮液沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：48.87 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email： xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1五粮液（000858.SZ）_中报点评：业绩加速增长，改革红利持续释放 2五粮液（000858.SZ）_一季报点评：改革红利加速释放 3五粮液（000858.SZ）_三季报点评：盈利能力加速提升，低估值优选品种（中泰食品饮料20171026） 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 24,54 30,187 38,024 41,939 47,156 增长率yoy% 13.32% 22.99% 25.96% 10.30% 12.44% 净利润 6,785 9,674 12,612 14,075 15,951 增长率yoy% 9.85% 42.58% 30.38% 11.60% 13.33% 每股收益（元） 1.75 2.49 3.32 3.71 4.20 每股现金流量 3.01 2.52 2.52 3.99 2.95 净资产收益率 14.41% 18.14% 20.71% 20.30 20.21% P/E 31.07 21.79 16.34 14.64 12.92 PEG 1.12 1.20 0.60 0.53 0.71 P/B 4.48 3.95 3.38 2.97 2.61 投资要点  事件：公司公告，2018年前三季度实现收入292.50亿元，同比增长33.09%，实现归母净利润94.94亿元，同比增长36.32%，实现扣非后归母净利润94.45亿元，同比增长35.90%；其中三季度实现收入78.29亿元，同比增长23.17%，实现归母净利润23.84亿元，同比增长19.61%。  三季度业绩符合预期，停货致使收入增速放缓。公司三季报业绩符合预期，其中18Q3公司收入78.29亿元，同比增长23.17%，环比下降14.56pct，收入放缓主要是6月下旬对普五执行了停货挺价，同时去年Q3收入基数相对较高；预收账款24.40亿元，同比下降50.47%，主要是公司调整预收账款政策，原来要求经销商提前2-3月打款，现阶段由于渠道利润较薄，因此调整打款政策以减轻经销商资金压力；净利润23.84亿元，同比增长19.61%，环比下降35.59pct，主要是税金增加与销售费用提升所致。分产品来看，前三季度高端酒收入占比接近80%，普五发货约1.8万吨，已完成全年任务的90%，各酒类产品总销量同比增长10%以上。我们预计年报指引的全年收入增长26%的目标将良好实现，对应利润增速有望达到30%以上。  18Q3毛利率明显提升，费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为75.20%，同比提高5.43pct，主要是一方面高端酒占比增加，另一方面吨酒价格提高，吨价提升约10万元。18Q3期间费用率为15.15%，同比提高1.82pct，其中销售费用率为11.77%，同比提高3.55pct，主要与季度间费用核算确认节奏不同有关，且公司加大了对经销商品鉴活动费用支持，管理费用率为6.80%，同比下降1.65pct，财务费用率为-3.42%，同比下降0.08pct。18Q3净利率为31.93%，同比下降0.72pct，这是由于营业税金及附加的比例上升，主要是消费税翘尾因素（税金滞后）所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为32.80亿元，同比有所提升，环比二季度明显改善。  静待改革红利释放，建议眼光放得更长。白酒行业受宏观经济的影响正在显现，经济下行将导致白酒行业全面承压，行业明年增速下行概率较大。在这种不利的宏观环境下，公司着力解决渠道和价格问题，尤其自2017年李董事长履新后，“二次创立”理念深入人心，公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善，期待改革红利逐步释放。五粮液品牌突出优势未变，我们预计明年公司收入仍有望取得稳健增长。  投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年营业收入分别为380.24/419.39/471.56亿元，同比增长[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年10月29日 五粮液(000858)/饮料制造 收入稳健增长，静待改革红利 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 25.96%/10.30%/12.44%；净利润分别为126.12/140.75/159.51亿元，同比增长30.38%/11.60%/13.33%，对应EPS分别为3.32/3.71/4.20元。  风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：五粮液三大财务报表预测（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入24,54430,18738,02441,93947,156货币资金34,66640,59246,07056,70562,558 增长率13.3%23.0%26.0%10.3%12.4%应收款项9,70611,31915,16414,04618,797营业成本-7,314-8,450-9,940-10,975-12,313存货9,25710,55812,75112,98515,889 %销售收入29.8%28.0%26.1%26.2%26.1%其他流动资产8768119688691,042毛利17,23021,73728,08430,96434,843流动资产54,50563,28074,95384,60498,286 %销售收入70.2%72.0%73.9%73.8%73.9% %总资产87.7%89.2%91.3%92.7%94.1%营业税金及附加-1,941-3,495-5,361-5,913-6,649长期投资796864864864864 %销售收入7.9%11.6%14.1%14.1%14.1%固定资产5,4315,2934,8394,3823,924营业费用-4,695-3,625-3,802-3,984-4,244 %总资产8.7%7.5%5.9%4.8%3.8% %销售收入19.1%12.0%10.0%9.5%9.0%无形资产402399383366349管理费用-2,144-2,269-2,281-2,432-2,735非流动资产7,6707,6437,1406,6346,172 %销售收入8.7%7.5%6.0%5.8%5.8% %总资产12.3%10.8%8.7%7.3%5.9%息税前利润（EBIT）8,45012,34816,63918,63421,215资产总计62,17470,92382,09291,238104,458 %销售收入34.4%40.9%43.8%44.4%45.0%短期借款00000财务费用766891762788801应付款项10,32210,75713,82213,92316,892 %销售收入-3.1%-2.9%-2.0%-1.9%-1.7%其他流动负债3,3665,2115,2115,2115,211资产减值损失126151515流动负债13,68815,96819,03319,13422,104公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益3368383838其他长期负债281280280280280 %税前利润0.4%0.5%0.2%0.2%0.2%负债13,96916,24819,31319,41422,384营业利润9,26213,31217,45219,47422,069普通股股东权益47,07753,33460,90169,34678,917 营业利润率37.7%44.1%45.9%46.4%46.8%少数股东权益1,1291,3401,8782,4783,157营业外收支10017363941负债股东权益合计62,17470,92382,09291,238104,458税前利润9,36213,32917,48819,51222,110 利润率38.1%44.2%46.0%46.5%46.9%比率分析所得税-2,281-3,306-4,309-4,808-5,4492016A2017A2018E2019E2020E 所得税率24.4%24.8%24.6%24.6%24.6%每股指标净利润7,05710,08613,15014,67516,631每股收益(元)1.752.493.323.714.20少数股东损益272412537600680每股净资产(元)12.1313.7416.0418.2720.79归属于母公司的净利润6,7859,67412,61214,07515,951每股经营现金净流(元)3.012.522.523.992.95 净利率27.6%32.0%33.2%33.6%33.8%每股股利(元)0.880.881.331.481.68回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.41%18.14%20.71%20.30%20.21%2016A2017A2018E2019E2020E总资产收益率11.35%14.22%16.02%16.08%15.92%净利润7,05710,08613,15014,67516,631投入资本收益率37.13%73.49%94.57%88.05%110.85%加:折旧和摊销573550497500502增长率 资产减值准备15000营业总收入增长率13.32%22.99%25.96%10.30%12.44% 公允价值变动损失00000EBIT增长率12.74%46.50%34.26%11.98%13.83% 财务费用00-762-788-801净利润增长率9.85%42.58%30.38%11.60%13.33% 投资收益-33-68-38-38-38总资产增长率18.32%14.07%15.75%11.14%14.49% 少数股东损益272412537600680资产管理能力 营运资金的变动3,8701,032-3,0671,148-4,853应收账款周转天数1.91.51.51.51.5经营活动现金净流11,6979,7669,78115,49711,441存货周转天数131.7118.2110.3110.5110.2固定资本投资178160-60-60-50应付账款周转天数79.5113.196.3104.7100.5投资活动现金净流-161-201-19-19-9固定资产周转天数79.163.948.039.631.7股利分配-3,416-3,416-5,045-5,630-6,380偿债能力其他222-223762788801净负债/股东权益-84.21%-84.26%-90.33%-87.10%-125.00%筹资活动现金净流-3,194-3,639-4,283-4,8