内部治理持续优化，经营活力加速释放

蔡昕妤行业分析师S150052306000113921189535 证券研究报告 公司研究 2023年09月22日 本期内容提要: 两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度三个方面展开。1）股权方面，2018年设立工艺美术基金，受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022年人均薪酬CAGR为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）64.9052周内股价波动区间(元)73.85-37.92最近一月涨跌幅(％)7.24总股本(亿股)5.23流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)339.50资料来源：聚源，信达证券研发中心 总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继续拓展区域总经销。至2017年，公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系。2017年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022年河南/山东/重庆分公司营收CAGR分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。 批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017年以来保持平稳增长，CAGR5为12%；零售规模总体平稳，CAGR5为0%。2022年，公司实现批发收入475亿元，零售收入32亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR为11%，开店贡献了主要增长。规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR 8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘2022年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认 为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024年目标PE 16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................6写在前面..............................................................................................................................................6一、公司治理：审时度势，百年品牌重放光彩...............................................................................81.1、第一轮增长期（2003-2013年）：经营理顺+行业红利共同驱动.......................................91.1.1、20世纪末，民间市场逐步放开，行业迎来十余年的高速成长期..................................91.1.2、“改制-转型-整顿-重组”，公司经营逐步理顺，聚焦珠宝主业.....................................101.2、第二轮增长期（2017年以来）：两轮“双百”优化治理，总经销模式跑通加速拓店.111.2.1、两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制.............................111.2.2、总经销+区域合资公司模式跑通，开启第二轮增长......................................................131.3、制定《三年行动计划》，解决历史遗留问题，业绩增长有望再提速..............................14二、销售模式：渠道优势为基，龙头规模效应凸显.....................................................................162.1、批发收入贡献主要增长，规模化优势下各项营运指标优异............................................162.2、渠道扩张仍为主要驱动力，同店有望接力增长................................................................17三、采购模式：黄金产销量大，金价上涨有望受益.....................................................................20四、盈利预测、估值与投资评级.....................................................................................................214.1、盈利预测及假设...................................................................................................................214.2、估值与投资建议...................................................................................................................24五、风险因素....................................................................................................................................25 表目录 表1:珠宝行业发展阶段复盘..................................................................................................9表2:公司两轮“双百”行动改革内容梳理...............................................................................12表3:老凤祥2023-2025E营业收入拆分（亿元）................................................................22表4:老凤祥2023-2025E三项费用拆分（百万元）.............................................................23表5:老凤祥业绩预测（百万元）.........................................................................................24表6:可比公司估值表...........................................................................................................24 图目录 图1：珠宝首饰业务贡献公司约80%的历年营收..................................................................6图2：珠宝首饰业务贡献公司90%以上的历年毛利..............................................................6图3：老凤祥主要业务构成及控股二级子公司......................................................................7图4：二级子公司上海老凤祥有限为公司业务主体...............................................................7图5：上海老凤祥有限业绩增速持续快于行业......................................................................7图6：2017年以来公司市占率持续提升（%）.....................................................................7图7：公司业绩兑现度高.......................................................................................................8图8：公司历史PE（TTM）复盘..........................................................................................8图9：公司历史上经历两轮业绩快速增长期..........................................................................9图10：2009年公司发行新股前后股权结构变化示意图......................................................11图11：