上半年业绩同比增长11.9%，调味品主业经营持续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月23日买入中炬高新（600872.SH）上半年业绩同比增长11.9%，调味品主业经营持续改善核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品II证券分析师：陈青青0755-229408550755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价37.50元总市值/流通市值29438/29438百万元52周最高价/最低价41.30/23.12元近3个月日均成交额661.69百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中炬高新-600872-2021年半年报点评：业绩环比降幅收窄，期待公司治理拐点》——2021-11-02《中炬高新-600872-2021年半年报点评：业绩承压明显，期待下半年经营改善》——2021-09-02《中炬高新-600872-公告点评：拟向控股股东定增募资，调味品产能持续加码》——2021-07-27《中炬高新-600872-重大事件快评：稳中求进，一季度业绩增幅大超预期》——2014-04-16公司公布2022年中报：22H1实现营业收入26.52亿元，同比+14.52%，归母净利润3.13亿元，同比+11.91%，扣非归母净利润3.02亿元，同比+12.21%。其中22Q2营业收入13.05亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55亿元，同比+47.58%，扣非归母净利润1.46亿元，同比+47.93%。调味品业务低基数下实现快速增长，房地产业务增厚收入体量。2022H1美味鲜公司实现收入24.6亿元，同比+10.1%；其中Q2同比+23.1%，受社区团购冲击减弱、直接提价以及前期低基数等影响，收入端改善显著。分产品看，公司2022H1酱油/食用油/鸡精鸡粉收入同比分别为+8.9%/+6.3%/+9.0%。Q2酱油/食用油/鸡精鸡粉收入同比分别为+21.2%/+60.5%/+7.5%，同时新品类拓展积极，料酒/蚝油2022H1同比+30%+/10%+。另外，由于“岐江东岸”项目商品房收入确认，2021年本部业务收入1.06亿元，同比+21467%。成本高企致公司盈利能力承压。22H1公司毛利率下滑5.7pct至32.0%，主要系原材料、包材及运费等价格大幅上涨所致，2022Q2毛利率进一步下滑至31.7%。22H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.3/-0.6/-0.5pct；2022Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/-0.3/-0.7pct，费用率均有所下降。受原材料价格大幅上涨及费用率下降综合影响，22H1年公司净利率下滑0.3pct至11.8%，2022Q2同比增加1.9pct至11.9%，Q2盈利能力恢复。全国化稳步推进，产品矩阵不断丰富。去年开始公司推进营销变革和产品创新，主销区市场实施分产品、分渠道、分区域的开发策略，并配备特约经销商；非主销区加快渠道下沉，全国化稳步推进。目前公司拥有1893家经销商，经销商积极性增强。2022H1全国地级市/区县覆盖率分别达到93.5%/66.3%,较去年提升1.2/8.1pct。产品研发方面，公司成立厨邦食品研究院，对相关人员、职能进行整合，并推出多款新品，研发迭代加速。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。投资建议：估值性价比凸显，静待治理拐点出现，维持“买入”评级。我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年收入分别为55.7/63.7/73.0亿元，同比分别增长8.8%/14.5%/14.6%，2022-2024年归母净利润分别魏7.9/10.7/12.7亿元，同比分别增6.8%/34.8%/18.9%；当前股价对应PE分别为38/28/24x。我们认为，公司调味品主业基本盘稳固，并且恢复势头良好，下半年经营有望持续改善。当下公司估值性价比突出，期待未来进一步理顺内部机制，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,1235,1165,5656,3707,301(+/-%)9.6%-0.2%8.8%14.5%14.6%净利润(百万元)89074279310681270(+/-%)24.0%-16.6%6.8%34.8%18.9%每股收益（元）1.120.931.001.341.59EBITMargin20.9%16.3%16.5%19.5%20.5%净资产收益率（ROE）19.3%19.4%18.7%22.4%23.5%市盈率（PE）33.940.738.128.323.8EV/EBITDA26.132.329.322.318.7市净率（PB）6.547.887.146.345.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：中炬高新分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：中炬高新分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中炬高新分季度毛利率变化图4：中炬高新分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值亿元投资评级21E22E23E21E22E23E600872中炬高新41.037.901.001.341.5938.128.323.8298买入002507涪陵榨菜30.530.300.981.211.4330.925.021.2269买入603288海天味业55.378.081.572.002.4149.939.032.43618买入603317天味食品96.425.940.390.550.7265.947.336.2197买入603027千禾味业61.315.140.320.410.5247.836.629.4145买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：千禾味业为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物242549550600700营业收入51235116556563707301应收款项67587687100营业成本31633332362639814518存货净额16821678212523182619营业税金及附加58113122137153其他流动资产1329838111312741460销售费用397412445497555流动资产合计40993123386442794880管理费用281254275307351固定资产16851887221928063331研发费用154170178204226无形资产及其他198192185177169财务费用1320000投资性房地产672711711711711投资收益8537333长期股权投资55555资产减值及公允价值变动2(0)15150资产总计66595918698379789096其他收入(130)(144)(178)(204)(226)短期借款及交易性金融负债360277110561287营业利润116987793612621500应付款项552921625682771营业外净收支(39)(1)000其他流动负债645610770844953利润总额113087793612621500流动负债合计15571532216625813010所得税费用1599299133158长期借款及应付债券00000少数股东损益8142456172其他长期负债110135140145150归属于母公司净利润89074279310681270长期负债合计110135140145150现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计16671667230627263160净利润89074279310681270少数股东权益376418448489537资产减值准备2(1)(0)(0)(0)股东权益46163832422947635398折旧摊销148153190235283负债和股东权益总计66595918698379789096公允价值变动损失(2)0(15)(15)0财务费用1320000关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(1503)822(870)(230)(297)每股收益1.120.931.001.341.59其它5612304148每股红利0.320.710.500.670.80经营活动现金流(409)172812811001304每股净资产5.794.815.315.986.78资本开支0(344)(500)(800)(800)ROIC22.27%16.71%17%19%20%其它投资现金流356779000ROE19.28%19.36%19%22%24%投资活动现金流356435(500)(800)(800)毛利率38%35%35%38%38%权益性融资00000EBITMargin21%16%17%20%21%负债净变化00000EBITDAMargin24%19%20%23%24%支付股利、利息(257)(562)(396)(534)(635)收入增长10%-0%9%14%15%其它融资现金流110(732)770285231净利润增长率24%-17%7%35%19%融资活动现金流(404)(1856)373(250)(404)资产负债率31%35%39%40%41%现金净变动(457)307150100股息率0.9%1.9%1.3%1.8%2.1%货币资金的期初余额699242549550600P/E33.940.738.128.323.8货币资金的期末余额242549550600700P/B6.57.97.16.35.6企业自由现金流01378(358)319525EV/EBITDA26.132.329.322.318.7权益自由现金流0645411603756资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料