调味品业绩稳增，期待来年释放活力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中炬高新（600872）2019年三季报点评 推荐（下调） 调味品业绩稳增，期待来年释放活力 目标价：50.00元 当前价：43.70元  19Q3调味品业绩符合预期。19年前三季度公司实现营业总收入 35.31 亿元，同比+11.56%，本部/地产/精工分别营收0.34/0.78/0.57亿元，同比-1.03/+0.33/-0.02亿元，本部收入同比大幅下降75.18%，因Q3未确认资产转让收入，实现归母净利润5.46亿元，同比+12.30%。美味鲜19年前三季度收入33.57亿元，同比+14.97%；归母净利5.43亿元，同比+19.08%；19Q3单季度收入10.95亿元，同比+14.30%；归母净利1.81亿元，同比+17.53%；19前三季度毛利率39.01%，同比-0.17%，净利率17.66%，同比+0.41%；19Q3季度毛利率37.78%，净利率16.53%。  19Q3美味鲜收入稳健，费控良好。19年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+9.85%/19.20%/ 33.27%，保持稳健；毛利率同比下降0.17pct,源于高毛利酱油品类占比下降、原料价格略升（味精/I+G）及降价促销力度加大；归母净利同比+17.53%，源于政府补助增加及阳西厨邦利润增长。单季看，毛利率同比+0.28pct，净利率同比基本持平，销售/管理/财务费用率分别同比-0.21pct/+0.09pct/+0.09pct。  全国化扩张加速，整理内部治理，期待活力释放。公司计划2023年实现双百目标，目前进展体现强执行力。1）内部治理调整，激励力度加大：公司正进行人员调整，包括缩减成本人员、增设营销总监等，预计明年上半年将完成调整，同时加大激励，包括提薪，增加奖金力度等；2）全国化扩张加速： 19前三季度东/南/中西/北部收入同比+11.94%/12.26%/25.95%/18.69%，19Q3南部及中西部增长加速，季末经销商共1009家，净增加145家；3）餐饮保持高增，产品不断升级：公司更新经销商资源投放标准，同时以厨师为目标开展餐饮端推广活动，餐饮渠道快速增长此外加大了产品开发力度，完成了淡盐、海鲜、蒸鱼风味酱油升级，产品进一步多元化。  核心观点：公司调味品业务质地良好，在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类外拓方面具备成长空间，维持2019-2021年EPS预测0.90/1.15/1.38元，考虑机制改善后业绩持续成长预期良好，维持目标价50元，对应20年约45X估值，调整评级至“推荐”。  风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,166 4,625 5,390 6,316 同比增速(%) 15.4% 11.0% 16.6% 17.2% 净利润(百万) 607 720 917 1,102 同比增速(%) 34.0% 18.7% 27.3% 20.1% 每股盈利(元) 0.76 0.90 1.15 1.38 市盈率(倍) 57 48 38 32 市净率(倍) 10 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月30日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 执业编号：S0360519090001 总股本(万股) 79,664 已上市流通股(万股) 79,664 总市值(亿元) 348.13 流通市值(亿元) 348.13 资产负债率(%) 29.5 每股净资产(元) 4.7 12个月内最高/最低价 44.76/23.56 《中炬高新（600872）2019年一季报点评：调味品增长超预期，盈利能力持续提升》 2019-04-29 《中炬高新（600872）调研报告：美味鲜团队保持稳定，提升激励释放活力》 2019-07-01 《中炬高新（600872）2019年中报点评：主业盈利稳健，激励力度加大》 2019-08-23 -7%21%48%75%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-01～2019-10-30沪深300中炬高新相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 调味发酵品 2019年10月31日 中炬高新（600872）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 分季度业绩拆分表 资料来源：公司年报，华创证券 图表 2 中炬高新PE Band 图表 3 中炬高新PB Band 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 人民币：百万元1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19YoY18Q1-Q319Q1-Q3YoY营业总收入1,154 1,020 991 1,002 1,231 1,161 1,138 14.9%3,165 3,531 11.6%营业收入1,154 1,020 991 1,002 1,231 1,161 1,138 14.9%3,165 3,531 11.6%营业成本705 600 623 609 746 693 707 13.5%1,928 2,147 11.3%营业税金及附加21 14 8 26 17 15 14 66.8%44 45 3.4%毛利449 420 368 393 485 468 431 17.3%1,236 1,384 11.9%销售费用122 108 79 123 125 121 99 26.2%308 345 11.8%管理费用104 82 93 118 102 113 102 9.5%279 317 13.5%财务费用13 14 13 14 17 14 10 -19.6%40 41 3.2%投资收益23 20 18 35 22 19 19 1.1%61 60 -1.4%其他收益1 1 1 19 5 5 3 121.3%4 12 241.8%营业利润213 222 192 171 250 231 226 17.9%627 708 12.8%利润总额214 223 191 165 249 230 226 18.3%628 705 12.3%所得税27 35 27 23 37 36 32 17.0%89 105 18.0%净利润170 169 147 122 189 177 180 22.3%486 546 12.3%每股收益（元）0.21 0.21 0.18 0.15 0.24 0.22 0.23 22.3%0.61 0.68 12.3%毛利率38.9%41.2%37.1%39.3%39.4%40.3%37.9%0.8pct39.1%39.2%0.1pct销售费用率10.6%10.6%7.9%12.3%10.1%10.4%8.7%0.8pct9.7%9.8%0pct管理费用率9.0%8.0%9.4%11.8%8.3%9.7%9.0%-0.4pct8.8%9.0%0.2pct财务费用率1.1%1.4%1.3%1.4%1.4%1.2%0.9%-0.4pct1.3%1.2%-0.1pct营业利润率18.5%21.8%19.4%17.1%20.3%19.9%19.9%0.5pct19.8%20.1%0.2pct有效税率12.6%15.6%14.2%13.7%14.8%15.7%14.1%-0.2pct14.1%14.8%0.7pct净利润率14.7%16.6%14.8%12.1%15.4%15.2%15.8%1pct15.3%15.5%0.1pct3132333435314/1015/1016/1017/1018/10中炬高新600872.SH收盘价62.2X55.2X48.2X41.2X34.2X01020304050607014/1015/1016/1017/1018/1