Q4线上暴增192％助力营收+44％，再超预期，转型逻辑持续验证

证券研究报告 好未来（TAL.N）业绩点评 好未来（TAL.N）：Q4线上暴增192%助力营收+44%再超预期，转型逻辑持续验证 2019.4.27 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 事件： 好未来于2019年4月25日发布2019Q4和FY2019未经审计财务报告。 FY2019Q4（2018/12/1 -2019/2/28）公司实现净收入7.27亿美元（+44.13%）；营业利润1.15亿美元（+71.52%）；归母净利润9961.2万美元（+ 43.25%）。FY2019（2018/3/1-2019/2/28）公司实现净收入25.63亿美元（+ 49.44%）；营业利润3.42亿美元（+ 63.75%）；归母净利润3.67亿美元（+85.06%）。 点评： ⚫ 转型线上线下多元业态有机中高速增长，营收+49.44%/营业利润+63.75% （1）收入方面，FY2019公司实现净收入25.63亿美元（+49.44%），实现超预期增长（此前电话会议营收增速指引33%-36%）。FY2019总招生人数1399.22万人（+87.88%）。其中线下招生约835.11万人（+47.64%），线上招生564.11万人（+214.97%）。（2）成本费用方面，FY2019销售费用率为18.88%（+4.77pct），管理费用率为22.62%（+0.1pct），主要系本财年营销推广投入的大幅提升以及营销团队扩大导致的薪资成本增加和行政管理人员数目及薪资水平的增加。（3）FY2019毛利率持续攀升至54.57%（+6.01pct），主要是公司线上业务模式进一步跑通、线下产能扩张放缓及课室用率提高，成本改善。归母净利润3.67亿美元（+85.06%），净利率14.22%（+2.87pct）。更能反映经营状况的营业利润为3.42亿美元（+63.75%），营业利润率达13.33%（+1.16pct）。 ⚫ 精细化运作提升线下产能利用率，高新科技赋能教育产品捕捉机遇 （1）线上业务保持高速“量增”+续费率持续提高为营收增长添翼。FY2019Q4公司在线业务收入约1.24亿美元（+191.69%），持续前三个季度超高速增长；线上业务收入占总营收比重达17%（+8.6pct），基本符合我们此前的判断。（2）严监管政策下线下业务增速放缓，网点精细化运作利用率提高。严监管背景下公司FY2019全年线下网点增速放缓，但公司较强运营能力全年净增线下网点82个，新进城市14个，累计进入城市56个。公司将继续采用“线下提升效率贡献利润+线上抢占市场份额贡献营收”的组合，通过传统线下模式、双师模式及在线教育模式的有机组合保持业绩高增长。（3）关注前沿科技赋能教育，持续更新升级在线产品更好服务学生和家长。好未来持续加码科技研发多样化产品及服务，公司将从产品、运营和营销入手，在业务的技术、运营模式、市场推广以及人力资源方面投入更多资金；同时将VR、AI等前沿科技应用于在线教育，进一步优化其教学体验，辐射三四线蓝海市场，抢占新一轮在线教育风口。 ⚫ K12教培整顿长期利好龙头，重点关注好未来在线教育续费率 2018年来，对K12课外教培行业的监管政策频出，专项治理逐步推进。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。成长性与结构性的双重机会下，我们坚定看好具备核心竞争力且能够实现标准化低成本扩张、线上转型逻辑已验证且保持高速增长的K12教培龙头好未来。好未来FY2019来前三个季度营收增速持续放缓，Q4在线下小班业务及在线业务放量下整体增速回升，我们判断下一阶段公司的在线业务如学而思网校、培优在线等将成为支撑公司增长的核心驱动力。后续重点关注其线上业务对营收增速的贡献程度，以及营收增速与目前高估值的匹配度。 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 营业收入（亿美元） 6.20 10.43 17.15 25.63 同比(%) 42.86 68.26 64.42 49.44 归母净利润（亿美元） 1.03 1.17 1.98 3.67 同比(%) 53.19 13.61 69.78 85.06 ⚫ 风险提示：政策不确定性；在线教育拓展不达预期风险 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 好未来 7.25 28.97 38.35 标普500 4.31 11.20 10.58 基本资料 市值（亿美元） 219 总股本（亿股） 1.89 流通股比例 62.66% 资产负债率 32.25% 大股东 张邦鑫 大股东持股比例 31.04% 相关报告 1.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）：2018Q3净利润大增198%，业绩持续兑现股价大涨近18%-20180126 2.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）： K12教培龙头2018财年全面爆发，2019财年夯实线下，全面进击线上-20180428 3.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）好未来（TAL.N）：2019Q1延续爆发增势保持超高速增长，线上业务暴涨213%迈入高速增长期-20180726 4.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）：线上暴涨184%助力营收增速超预期，转型逻辑进一步验证-20181026 5.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）：FY19Q3线上营收翻倍，线下扩张放缓效率提升助净利大增205％-20190125 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-10-252018-11-122018-11-292018-12-182019-01-072019-01-242019-02-112019-02-282019-03-182019-04-032019-04-22好未来股价标普500 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共13页 好未来（TAL）业绩点评 目录 1.好未来FY2019财务数据点评 ............................................................................................................................. 3 1.1线下小班及线上业务发力，FY2019Q4营收增长44.13%超预期 ......................................................... 3 1.2持续加码营销推广致销售费用率升至18.88%（+4.77pct），管理费用率22.62%（+0.1pct）趋于稳定 ........................................................................................................................................................................... 4 1.3精细化运作FY2019毛利率持续攀升至54.57%（+6.01pct），营业利润率13.33%（+1.16pct） ...... 5 1.4政策规范预收账款不得超3个月，导致递延收入增速下降48.23% .................................................... 6 2.好未来FY2019主要运营情况 ............................................................................................................................. 7 2.1低价促销策略效果显著，线上招生人数同比增长214.97% .................................................................. 7 2.2线下产能扩张持续放缓，精细化运作提高利用率促营收超预期增长 .................................................. 8 附录：电话会议摘要 ............................................................................................................................................. 10 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共13页 好未来（TAL.N）业绩点评 1.好未来FY2019财务数据点评 好未来（TAL.N）4月25日发布2019Q4和FY2019财报。FY2019Q4（2018年12月1日-2019年2月28日）公司实现净收入7.27亿美元，同比增长44.13%；营业利润1.15亿美元，同比增长71.52%；归母净利润9961.2万美元，同比增长43.25%。FY2019（2018年3月1日-2019年2月28日）公司实现净收入25.63亿美元，同比增加49.44%；营业利润3.42亿美元，同比增长63.75%；归母净利润3.67亿美元，同比增加85.06%。 1.1线下小班及线上业务发力，FY2019Q4营收增长44.13%超预期 FY2019公司实现营收25.63亿美元，同比增加49.44%，FY2019Q4实现营收7.27亿美元，同比增长44.13%，实现超预期增长（此前电话会议营收增速指引33%-36%），主要来自线上业务和小班业务持续发力招生人数保持高速增长。FY2016-FY2019营收增速分别为42.86%/68.26%/64.42%/49.44%，营收放缓但仍处高位。在监管趋严以及公司的线下产能扩张放缓背景下，公司营收同比增速自FY19Q1持续放缓，FY2019Q1-FY2019Q3季度分别为 71.06%、53.55%、35.25%，第四季度营收增长44.13%超顶线预期8pct，创收能力回升。主要系学生总人数增加，FY2018招生规模约744.73万人，FY2019招生规模同比增长87.88%至1399.22万人。学生总人数增加的主要原因是全年小班和在线课程的促销活动人数增长明显。FY2020Q1 营收指引为6.99-7.10亿美元，预计同比增速 27%-29%，剔除汇率变动因素营收增速指引为33%-35%。 图表1.好未来FY2019Q4营收增速44.13% 图表2.FY2019营收25.63亿美元同比增长49.44% 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 营收主要动力来自于小班业务和在线业务。从业务规模来看，FY2019Q4 小班业务仍为核心业务，占比76%；在线业务同比暴增191.69%占总营收17%，维持超高速增长成业绩增长驱动力。（1）小班业务仍为核心业务，本季度小班业务营收约5.52亿美元，同比增长34.24%，总收入占比76%，相比去年同期的81.60%下降4.7pct。小班业务的占比下滑主要系线上业务收入维持超高速增长以及在线业务营收占比稳步提升所致。FY2019Q4小班业务保持稳步增长步伐，新增11个小班学习中心及235个培优小1.952.712.613.163.224.564.335.045.517.005.867.270%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456789102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入（亿美元）同比增长4.346.2010.4317.1525.6338.25%42.86%68.2