线上暴涨184%助力营收增速超预期，转型逻辑进一步验证

证券研究报告 公司业绩点评报告 好未来（TAL.N）：线上暴涨184%助力营收增速超预期，转型逻辑进一步验证 2018.10.26 黄莞（分析师） 电话： 020-88832319 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 事件： 好未来（TAL.N）10月25号发布FY2019Q2财报（2018年6月1日—2018年8月31日）。报告期内，公司实现净收入6.99亿美元，同比增长53.5%；营业利润为8089万美元，同比增长18.4%；归母净利润7700万美元，同比增长29.5%。董事会批准了最高达1亿美元的普通股股票回购计划。 点评： ⚫ 线上暴增184.2%推动营收逆势超预期增长，加码在线推广短期净利率承压 （1）收入方面，FY2019Q2公司实现净收入6.99亿美元，同比增长53.5%，实现超预期增长（指引增速：42%-45%）。本季度总招生人数493.73万人，同比暴增120.2%，总招生人数的大幅增长主要得益于暑期促销中小班和在线教育招生人数的强劲增长。（2）成本费用方面，销售费用率为21.68%（+8.84pct），主要系本季展暑期在线推广投入的大幅提升以及营销团队扩大导致的薪资成本增加；管理费用率为19.83%（+0.68pct），主要系行政管理人员数目及薪资水平的增加。（3）毛利率延续攀升趋势增至52.9%（+6.7pct)，主要是公司线上业务模式进一步跑通、线下产能扩张放缓及课室用率提高。Q2净利润同比增长29.5%，净利率为11%（-2.04pct），主要系在线业务推广费用大幅增加及线上业务的超高速扩张短期影响盈利能力（4）FY2019Q2营收增速指引30%-32%，剔除汇率变动因素营收增速指引为37%-41% ⚫ 线上维持超高速增长打造新增长极，向线上转型逻辑得到初步验证 （1）公司线上转型逻辑得到初步验证。FY2019Q2公司在线业务收入约8187.46万美元，同比大增184.2%，占营收比重11.7%（+5.4pct）；Q2学而思网校招生240万人，同比暴增223%，线上招生人数占比相比去年同期上升15.5pct，达48.6%。线上业务维持超高速增长将成公司未来招生人数及营收增长驱动力，预计公司未来持续加码技术研发与市场渗透，公司向线上模式转型逻辑将得到进一步验证。（2）线下持续加码精细化运营提高利用率。FY2019Q2净增教学点18个，环比增速仅为2.86%；预计全年线下产能扩张增速低于30%（FY2018：31%）；由于政策的不确定性，预计H2线下网点产能扩张将更趋于谨慎。但FY2017-2018新增教学中心孵化期过后利用率快速提升、已有教学点课程体系不断丰富及双师模式加速扩张进入新城市，助力FY2019Q2线下招生人数大增70.5%；（3）暑期在线推广效果显著。FY2019Q2公司首次推出50元线上推广课，招生人数达100万人次，若能保证较高的留存率，后续将为整体线上业务的高增长奠定基础。 ⚫ K12教培行业成长性结构性并存，坚定看好具备互联网基因的教培龙头 （1）关注后续转型效果：我们认为，好未来目前处于业务内部均衡转型阶段，线下部分未来1-2个季度内仍将继续孵化上一轮线下扩张周期新增教学点，进一步释放产能利用率，带动线下部分的利润率继续提升。而线上业务当前阶段重点在增加覆盖人数，同时未来线上部分平均客单价有较大提升空间，人数及客单价的提升将带动线上业务保持高速增长，预计FY2019全年线上业务收入占比可提升至15%左右。我们判断，FY2019及FY2020两个财年将是好未来实现增长驱动引擎从线下逐步转变为线上的关键节点。（2）关注政策影响在后续财报的体现：今年以来对课外培训规范的监管政策持续出台，预计所带来的一次性的运营成本提升将在FY2019Q3及Q4体现，重点关注其毛利率变动情况；同时关注收费区间限制为3个月下对后续递延收入变动的持续影响，以及相关教师资格限制、场地开设限制对后续产能扩张速度的影响。（3）关注费用情况：线上占比提 好未来公司数据 收盘价（美元） 25.98 总股本（亿股） 1.89 流通股本（亿股） 1.18 总市值（亿美元） 147 流通市值（亿美元） 92.29 净资产（亿美元） 18.75 总资产（亿美元） 34.56 每股净资产（美元） 9.83 相关报告 1.【广证恒生教育】在线教育拐点已至，如何突围？深度剖析学而思网校及VIPKID崛起之路-20180109 2.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）：2018Q3净利润大增198%，业绩持续兑现股价大涨近18%-20180126 3.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）： K12教培龙头2018财年全面爆发，2019财年夯实线下，全面进击线上-20180428 4.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）好未来（TAL.N）：2019Q1延续爆发增势保持超高速增长，线上业务暴涨213%迈入高速增长期-20180726 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-10-242018-10-24好未来股价收益率走势 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共11页 公司业绩点评报告 升、暑期促销使得Q2销售费用率大幅增长，后续Q3、Q4在暑期促销因素消除的情况下，后续销售费用率变动需衡量线上占比的提升速度，后续重点关注公司整体费用把控情况。 2016 2017 2018 2019Q2 营业收入（亿美元） 6.20 10.43 17.15 6.99 同比(%) 42.86 68.26 64.42 53.5 归母净利润（亿美元） 1.03 1.17 1.98 0.77 同比(%) 53.19 13.61 69.78 29.5 ⚫ 风险提示：政策不确定性；线下利用率提升不达预期；在线教育拓展不达预期 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共11页 公司业绩点评报告 1.好未来FY2019Q2财务数据点评 好未来（TAL.N）10月25号发布FY2019Q2财报（2018年6月1日—2018年8月31日）。报告期内，公司实现净收入6.99亿美元，同比增长53.5%；营业利润为8089万美元，同比增长18.4%；归母净利润7700万美元，同比增长29.5%。 1.1线上业务暴增184.2%助力营收逆势超预期增长，线上收入占比提升5.4% 从FY2019Q2的营收数据来看，公司净收入同比增长53.5%，在政策趋紧行业整体回调的背景下实现超预期增长（指引：42%-45%）。FY2016Q2-2018Q2近三年的季度营收增长速度分别为41.64%、56.42%、68.1%，而FY2019Q1营收增速为53.5%，延续高速增长势头。Q2的高增速主要系线上业务持续爆发带动线上线下招生高速增长，及FY2017-FY2018线下扩张周期中新增教学网点经孵化带来利用率的提高。 图表1.好未来FY2019Q2营收超预期增长53.3% 图表2.线上业务占比逐年提升，小班占比保持稳定 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 业务分拆来看，小班业务仍为核心业务，占比79.6%；在线业务暴涨184.2%，维持超高速增长成业绩增长驱动力。小班业务（包括学而思培优小班，励步国际少儿英语、摩比思维馆和其他一些教学项目和服务）仍为核心业务，本季度小班业务营收约5.56亿美元，同比增长51%，总收入占比79.6%，相比去年同期的80.9%下降1.3pct。小班业务的占比下滑主要系线上业务收入维持超高速增长以及在线业务营收占比稳步提升所致。根据Q2电话会议，本季度小班业务保持稳步增长步伐，新增14个小班学习中心及83个培优小班教室。在线业务营收约为8187万美元，同比暴涨184.2%，收入占比相较去年同期提升5.4pct至11.7%，线上业务的超高速增长主要系公司在暑期推广中线上获客的努力及在线教育需求的快速增长。1对1（含留学咨询业务）Q2营收同比缓慢增长4.1%；收入占比延续长期下降趋势，大幅下滑3.9pct至8.2%，主要是留学政策的不确定性以及今年3月1日采用的新收入确认标准所致 FY2019Q2公司业务在行业整体回调背景下实现逆势增长主要系线上业务暑期推广招生数量暴增带动线上线下招生人次的大幅攀高。本季度总招生人数493.7万人，同比大幅增长120.2%，其中线下招生253.7万人，同比增长75.28%；线上招生240万人，同比暴增223%，招生占比贡献48.6%（+15.5%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456782017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入（亿美元）营收增速4.00%4.70%5.20%5.70%6.30%7.80%8.40%9%11.70%70%80%90%100%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2培优小班1对1业务线上业务其他（广告） 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共11页 公司业绩点评报告 好未来的业务增长是由线上业务的“量增”及线下业务产能利用率的提高二者共同内生驱动所致，在线下监管收紧、行业成本阶段性上升的背景下将是一种健康可持续的模式。 1.2销售费用率大幅攀升，管理费用率趋稳 成本费用方面，销售费用率为21.68%（+8.84pct），主要系本季展暑期在线推广投入的大幅提升以及营销团队扩大导致的薪资成本增加；管理费用率为19.83%（+0.68pct），主要系行政管理人员数目及薪资水平的增加。 报告期内，公司的销售费用率为21.68%（+8.84pct）；销售费用为1.52亿美元，同比大幅增长159.4%；FY2019Q销售费用增速均有大幅提升，主要系暑期在线推广投入的大幅提升以及营销团队扩大导致的薪资成本增加。好未来线上业务处于超高速扩张周期，且主要面对的是其品牌知名度相对较低的低线级城市，叠加Q2公司加码暑期在线推广力度，营销费用显著提升。 Q2管理费用率为19.83%（+0.68pct），管理费用为1.39亿美元，同比增长59%，主要系行政管理人员数目及薪资水平的增加。长期来看，管理费用持续回调，主要是线上业务商业模式已跑通因而技术研发投入降低、前期的教学产品和直播系统的研发形成的固定成本边际递减所致。好未来在从FY2015开始加速研发线上教学产品和直播系统，产生较高的研发费用和人力成本等固定成本，因此FY2015-2017管理费用率始终维持在25%左右的相对高位；FY2018开始公司线上业务商业模式逐步得到市场验证，其前期投入的固定成本边际递减和由此带来的内部教学管理效率的提升综合导致FY2018-FY2019Q2管理费用率出现明显回调，逐步回调至FY2015年以前的22%左右的正常区间。 季度数据看，公司管理费用率与销售费用率均呈现明显季节性波动特征；长期来看，销售费用持续攀升，管理费用回调明显，分别系公司为抢占线上市场份额而大力推广线上业务导致的营销费用大幅增长以及公司线上业务模式跑通、前期固定成本边际递减带来的管理效率提升，公司精细化运营初见成效。 图表3.两费季度周期性扰动，长期呈趋势性变化 图表4.长期看销售费用持续攀升，管理费用回调明显 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率线性(销售费用率)线性(管理费用率)12.2%11.4%12.4%11.9%12.1%14.1%17.2%21.70%22.6%22.4%25.4%26.0%25.2%22.5%22.7%19.8%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019Q12019Q2销售费用率管理费