- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵玥炜 唐川 联系人 zhaoyuewei＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 国防预算稳健增长，装备升级打开新成长空间 事件  根据新华社英文版3月5日消息，我国计划将2019年年度国防预算提升约800亿元至1.19亿元，同比+7.5%，增长稳健，符合预期。我们认为，装备费作为军费支出的重要组成部分，将随国防预算支出进入稳健增长阶段，叠加军队改革进入尾声，核心军品采购有望提速。此外，改革红利有望加速释放。  评论  国防预算进入稳健增长阶段，军工将成为‚十三五‛后半程重点工作：2019年年度国防预算提升约800亿元至1.19亿元，同比增速为7.5%，维持稳健，符合预期。2019年国防预算增速相比2018的8.1%略有下降，比此次政府工作报告公布的2019年GDP增速6.0%至6.5%高1个百分点以上。根据历年国防预算的增长情况，我们判断，我国国防开支已进入稳健增长阶段，国防建设作为国家重大战略，将成为‚十三五‛后半程重点工作之一，武器装备升级、军工改革推进有望提升，释放出更大的红利。此外，与发达国家相比，我国军费支出的绝对规模与GDP占比仍有较大的上升空间。  核心军品采购正在提速，装备升级需求有望打开新成长空间：装备费是军费支出的重要组成部分，《2010年中国的国防》指出，装备费约占军费支出的1/3。我们认为，国防预算稳增长叠加军改进入最后收尾阶段，核心军品采购有望加速释放。根据我们的统计，2018年上半年，军工集团旗下上市公司的军品收入同比增长约19%，规模占总收入比例超50%，侧面印证军品采购正在恢复。结合此前党的十九大报告内容——‚确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升‛、‚形成联合作战能力、全域作战能力‛，我们判断，军费开支在结构上有望向装备升级与换代倾斜，新一代武器装备（装甲车、军机、军舰等）、信息化相关配套（雷达、通信等）、新材料（高端钛材、超导材料等）等领域值得期待。此外，装备升级需求将带来新成长空间，更多拥有核心技术的优质民参军企业有望直接受益。  军工改革持续深化、军民融合加速推进，将释放出更多红利：我们判断，随着军工集团实现‚十三五‛改革目标的时点临近，改革将加速推进、落地。2018年以来，包括兼并重组、科研院所改制、资产证券化及混改在内的四大改革路径渐行渐明，军工改革已取得突破性进展——两核合并落地、兵器装备自动化研究所转制被批复、洪都航空等上市平台拟注入集团核心资产以及员工持股持续推进。同时，随着政策不断完善、改革路径深入探索，总装、院所类等核心资产的运作有望不断加快，‚大院所、优资产、小公司‛为特点的军工集团最为受益。同时，军工改革将推动军工集团向市场化运作转变，在军品定价机制改革等具体配套政策逐步落地后，军工企业竞争力、盈利能力有望得到进一步提升，高端技术转化等军民融合路径有望释放出更多红利。  投资建议  我们维持行业‚买入‛评级。军工板块经历三年深度调整，目前股价估值中枢处于历史较低位，叠加基本面边际改善，重点关注主战装备：内蒙一机（600967.SH）、中直股份（600038.SH）、中国重工（601989.SH），以及总装/配套商：四创电子（600990.SH）、航发动力（600893.SH）。  风险提示 军工改革进程不达预期；军品新型号放量进程低预期；部分民参军企业商誉减值风险。 证券研究报告 2019年03月05日 智能制造与新材料研究中心 军工行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 国防预算进入稳建增长阶段，核心军品采购有望加速  2019年年度国防预算提升800亿元至1.19亿元，同比增速为7.5%，相比2018年的增速8.1%略有下降，维持稳健，但比此次政府工作报告公布的2019年GDP增速6.0%至6.5%高1个百分点以上。  根据历年国防预算的增长情况，我们看到，我国国防开支已进入稳健增长阶段，但与发达国家相比还有较大的上升空间。2019年我国国防预算和美国2019年的7160亿美元相比，不及四分之一；2018年中国的国防费占国内生产总值的比例约为1.3%，而同期一些主要发达国家的国防费占国内生产总值的比例都在2%以上。 图表1：我国历年国防预算及同比增速 图表2：美国、中国国防预算GDP占比对比 来源：WIND，新华社英文版，国金证券研究所 来源：美国商务部，WIND等，国金证券研究所  装备费是我国军费支出的重要组成部分，国防预算的增长将带动装备采购需求，结构上有望向装备升级与换代倾斜，新一代武器装备、信息化相关配套、新材料等领域值得期待。  根据《2010年中国的国防》对军费结构的表述，我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，各部分约各占1/3。其中 ，装备费主要用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存等。 图表3：装备费是我国军费支出的重要组成部分 来源：《2010 年中国的国防》，国金证券研究所  同时，军队改革工作已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。随着军队机械化与信息化的深入，武器装备升级与换装、新型号列装、单兵装备渗透率提升显得更为迫切。其中，新一代武器装备 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 （装甲车、军机、军舰等）、信息化相关配套（雷达、通信等）、新材料（高端钛材、超导材料等）等领域值得期待。 图表4：装备费主要用于武器换装、新型列装与装备升级等 来源：国金证券研究所绘制（参考《2010 年中国的国防》、《网络中心战装备体系》、央视网等）  2018年上半年，军工集团旗下上市公司的军品收入同比增长+19%，规模占总收入比例超50%，侧面印证军品采购正在恢复。  我们统计了军工集团旗下上市公司核心军品的收入情况（剔除地产、金融类等非相关标的），军品总体收入规模正在增长，且占总收入比例超50%，2018H1实现收入1196亿元，同比约+19%；各板块军品收入均实现正增长，其中航空、电子、核工业军品收入增长最快，分别同比+32%、+73%、+44%，主要是因为军品采购订单恢复与核心军品上市步伐加快。 图表5：上市公司核心军品收入增长快速 板块 2017H1军品收入（亿元） 2018H1军品收入（亿元） 同比增速 航空 361 477 32% 航天 144 170 18% 船舶 415 433 4% 电子 14 25 73% 兵器 65 77 19% 核工业 10 14 44% 总体 1009 1196 19% 来源：Wind，国金证券研究所（注：对上市公司进行军民品拆分，已剔除地产、金融类等非相关标的） 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 军工改革持续深化、军民融合加速推进，将释放出更多红利  我们判断，随着军工集团实现‚十三五‛改革目标的时点临近，改革将加速推进、落地。  我国军工总体资产证券化率有较大提升空间。以中航工业为例，根据《中国航空报》，目前集团资产证券化率已超66%，但相比80%的目标仍有差距。此外，其他板块中，包括战术级导弹、火箭及大卫星总装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外。 图表6：军工集团关于‚十三五‛期间的资产证券化率目标列举 军工集团 时间 来源 集团资产证券化率目标 中航工业 2014年11月 集团副总经理吴献东 整个集团资产证券化率目标是达到80%，科研院所改革将成为关键一环 2018年7月 《中国航空报》 设立产业基金并推动企业上市。已设立了中航融富军民融合产业发展基金，以上市公司中航黑豹为平台完成了沈飞重组上市，完成了中航电子可转债项目。目前航空工业共有28家上市公司，资产证券化率已超过66%。 中船工业 2016年4月 《中国证券报》 集团下属三个上市平台中国船舶、中船防务、中船科技将分别从民用船舶制造、军用/军民融合船舶制造、高科技资产(科研院所等)三个方向承接集团优质资产；集团资产证券化率在“十三五” 期间(2016年-2020年)将从目前的30%左右提升至70%左右 中船重工 2017年3月 集团董事长胡问鸣 “十三五”时期集团资产证券化率由40%提升至70%，同时打造10大产业板块上市公司平台,其中IPO、借壳是可以采纳的方式 2018年6月 资产部副主任李嘉华 集团目前正在对多家拟上市平台公司展开整合，目标是使集团资产证券化率达到或超过70%。未来集团旗下超百亿元、千亿元市值的上市公司数量有可能会超过十几家，借此打造‘中船重工系’上市公司舰队，成为名副其实的世界一流军工强企。 航天科技 2016年3月 中国航天报 集团计划在‚十三五‛末将资产证券化率提升至45％；全方位践行‚军民深度融合发展‛，目前已牵头发起军民融合发展基金，将采用市场化运作方式，调动一切有利因素推动创新发展。 中国电子 2016年3月 集团总经理刘烈宏 集团改革主要有三个任务，一是混改引入战略投资者；二是推动所属企业员工持股；三是计划将整体资产证券化率从现在的55%左右提高到80%左右 中国电科 2017年2月 集团2017年工作会部署 明确提出‚资产证券化率达到35%，实现外部权益性融资超过100亿元，投资超过150亿元‛的目标，并再次强调推进核心业务资产专业化重组和市场化运作，新建若干家子集团和专业公司。 2018年5月 集团总经理助理夏传浩 ‚十三五‛期间中国电科将在混合所有制改革、军工资产证券化、科研院所转制以及科技成果转化等方面加大改革力度，在大力推动产业化的同时提升中国电科的整体资产证券化率。 兵器集团 2016年3月 上证报资讯 “十三五”期间计划将集团资产证券化率从目前的20%提升至50%，实现途径包括充分利用现有上市平台分板块上市，加强存量资产整合，控股股东资产优先注入，跨子集团资产择优注入等等。 2018年3月 集团公司2018年度工作会议 继续加大改革改制力度，推进资产证券化改革和机构调整各项工作，实现母子公司管理模式平稳切换。 2018年8月 集团官网新闻中心 兵工财务有限责任公司联合商业保理公司在金融资产交易所累计发行‚军工票‛资产证券化产品3000万元，“军工票”在资产证券化方面实现了重要创新与突破。 兵装集团 2017年9月 集团董事长徐平调 集团“十三五”资产证券化率目标为50% 来源：各集团官网，国金证券研究所  现阶段，我国军工资产上市正在不断提速，逐步注入核心资产。今年以来，军工资产证券化不断加速落地，中航高科、国睿科技、洪都航空接连发布资产注入公告，分别拟收购直升机核心资产、拟整合十四所资产、拟以部分零部件制造业务及资产置换防务业务。 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：军工资产上市取得显著进展 来源：上市公司公告，国金证券研究所  我们认为，随着政策不断完善、改革路径深入探索，我们认为，总装、院所类等核心资产的运作在未来两年不断加快，‚大院所、优资产、小公司‛为特点的军工集团最为受益。此外，在军品定价机制改革等具体配套政策逐步落地后，军工企业竞争力、盈利能力有望得到进一步提升，高端技术转化等军民融合路径有望释放出更多红利。 图表8：我国六大军工行业核心军品资产证券化情况 行业 总装类核心军品资产上市 一般军品资产上市 未上市核心军品资产 航空 航发动力（航空发动机总装）、中航飞机（军机总装）、中航沈飞（歼击机总装） 中直股份（直升机零部件）、中航电测（航空机载）、航发科技（发动机传动）、航发控制（发动机控制）、中航机电（注入航空附件研究所、航空救生研究所资产）、中航科工（直升机） 成飞集团（歼击机研制）、其他科研院所下属经营性资产 航天 航天通信（近程轻型防御导弹武器系统）、中国卫星（小卫星研制应用） 航天电子（航天电子类上市平台） 空