主业扩产路线清晰、网链业务放量迅速，色纺龙头进入快速成长期

1 / 18 东吴证券研究所 [Table_Title] 华孚色纺(002042) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 棉纺 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 主业扩产路线清晰、网链业务放量迅速，色纺龙头进入快速成长期 买入(维持) 投资要点  在环保要求趋严，行业集中度提升的背景下，色纺纱龙头未来增长空间较大。作为色纱龙头，华孚截至2017中报以167万锭的产能位列全球第一，下游客户包括ZARA、H&M、Uniqlo、Nike等全球领先快时尚及运动品牌。（1）此前由于下游布厂/面料厂均配套有染整环节，色纺纱作为新型纱线推广较慢，而目前中央对环保要求趋严、印染行业产能收缩下，色纺纱以其环保和成本优势逐渐体现出对白纱染色的替代趋势。（2）从行业集中度而言，占行业产能40%+的两大色纺寡头华孚色纺和百隆东方分别在新疆及越南深度布局，充分利用当地的棉花资源、低劳动力成本以及关税等优势，已经逐步构筑了小厂难以竞争的护城河，我们认为未来行业集中度也将随着龙头竞争优势的进一步巩固而持续提升。  华孚上市以来纱线主业随产能增长稳步扩张，网链主业逐渐放量成为新的收入增长点。（1）公司上市以来，通过扩张和并购迅速扩张产能，自2010年起开始在新疆大规模扩张，希望借助当地优质的棉花资源及产业支持政策提升自身竞争力。在截止2016年公司150万锭产能中：内地65万锭产能主要用于生产新型纱线产品；新疆65万锭纱线主要用于大规模标品，越南20万锭产能，主要用于生产中低端标品。同时，由于纱线70%成本来自棉花，公司纱线业务的毛利率在近年与棉价变化一直呈正相关波动。（2）公司利用新疆资源优势开展网链业务、近年放量迅速。华孚色纺在新疆通过与新棉集团合作设立网链公司整合棉花资源，贸易业务迅速放量，17H1收入端同比增长超过75%，成为新的增长点。  盈利预测及投资建议：考虑纱线主业产能有序扩张（新疆产能2019年将超150万锭）带来的利润增长、新疆补贴随产能落地的稳步提升以及网链业务的迅速放量，我们预计公司17/18/19年归母净利润将达到7.0亿/8.9亿/11.3亿元，对应目前110亿市值PE为16/12/10倍，考虑华孚色纺成长性及作为行业龙头持续受益下游需求增长以及棉纱期货上线带来的利好，我们维持“买入”评级。  风险提示：色纺纱下游需求增长不及预期、网链业务拓展不及预期、棉花期货推广不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 10.83 一年最低/最高价 9.45/13.03 市净率（倍） 1.65 流通A股市值（百万元） 9,071 基础数据 每股净资产（元） 6.55 资本负债率（%） 50.61 总股本（百万股） 1,013 流通A股（百万股） 838 [Table_Report] 相关研究 1． 华孚色纺：色纱盈利改善推动Q1同比大幅增长，产业龙头布局稳健地位稳固 -20170425 [Table_Author] 2017年08月27日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016/8/292016/9/292016/10/292016/11/292016/12/292017/1/292017/2/282017/3/312017/4/302017/5/312017/6/302017/7/31华孚色纺 沪深300 2 / 18 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 1．公司股权结构稳定、实际控制人持股比例高达45.90% ........................................................................................... 3 2．色纺纱行业趋势：环保驱动+行业集中度提升，利好龙头发展 .............................................................................. 4 2.1．色纺纱：先染后纺工艺兼具环保性、时尚性，印染趋严成本优势逐渐显现 ...................................................... 4 2.2．行业集中度逐渐提升利好龙头 .................................................................................................................................. 5 3．华孚色纺：上市来主业色纺业务产能增长稳定、网链业务迅速放量中 ................................................................. 6 3.1．纱线产能布局稳步进行，毛利率随棉价波动较大 .................................................................................................. 6 3.2．网链业务：主要从事棉花贸易、近年放量迅速、占收入比重提升明显 .............................................................. 8 3.3．公司毛利率变化：纱线业务与棉价同步稳中有升，低毛利网链业务占比逐渐增大 .......................................... 9 3.4．公司不断加强内部管理，优化流程制度和预算控制，期间费用稳中有降 .......................................................... 9 3.5．政府补助稳定增长，促使净利润水平稳定提升 .................................................................................................... 10 3.6．入选棉花期货厂库，利于盈利能力稳定及客户进一步开拓 ................................................................................ 12 4．未来业绩驱动： 纱线稳步增长、网链业务放量 ..................................................................................................... 13 4.1．收入端：纱线产能及网链贸易业务同时增长 ........................................................................................................ 13 4.2．棉价企稳下纱线业务毛利率有望保持稳定 ............................................................................................................ 13 4.3．网链业务持续放量，为收入增长形成贡献 ............................................................................................................ 15 4.4．盈利预测及投资建议 ................................................................................................................................................ 15 图表目录 图表 1 华孚色纺股权结构图 ............................................................................................................................................. 3 图表 2 布染、色织、色纺三类工艺流程 ......................................................................................................................... 4 图表 3 华孚色纺产销量、收入（单位：万吨、亿元） ................................................................................................. 7 图表 4 我国棉花价格走势 ................................................................................................................................................. 7 图表 5 华孚纱线毛利率 ..................................................................................................................................................... 8 图表 6 华孚及百隆纱线业务毛利率比较 ......................................................................................................................... 8 图表 7 网链业务收入及毛利率 ......................................................................................................................................... 9 图表 8 华孚各项业务毛利率拆分 .........................................................................................................