敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 内需景气回落 外需暂时稳健 ——2016年6月中国进出口数据点评 2016年7月13日 宏观经济 事件点评 谭凇 宏观经济研究员 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 孙琦 sunqi @dxzq.net.cn 010-66554046/13825229272 事件： 2016年上半年，我国进出口总值11.13万亿元人民币，比去年同期（下同）下降3.3%，前值下降4.4%。其中，出口6.4万亿元，下降2.1%，前值为下降2.1%；进口4.73万亿元，下降4.7%，前值为下降7.5%；贸易顺差1.67亿元，扩大5.9%。6月份当月，我国进出口总值2.04万亿元人民币，同比下降 0.3%。其中，出口1.17万亿元，增长1.3%；进口8633亿元，下降2.3%；贸易顺差3112亿元，去年同期顺差为2842亿元。 2016年过半，我国进出口、出口和进口值累计值同比虽然仍在改善，但是5-6月进出口指标显现出改善的动力在减弱。经官方季调后的数据显示，人民币计价的1月至4月出口同比逐月回升至6%，5-6月回落；1月至5月进口同比逐月回正达到0.8%，6月回落至负增长区间。由于进口增速回落，一般贸易衰退型顺差在暂时消失后仍然成为当前对外贸易的一个特征。 观点： 1. 进出口同比增速改善的步伐停止 进口和出口增速下降主要来自于基数效应，即去年同期贸易量放大。经季调后的单月进出口增速比原始数据负增长有所改善，但仍然显示外贸改善乏力。根据官方的季调数据，人民币计价当月出口同比增速为3%，高于前值-0.9%，但进口增速为-1.9%，低于前值0.8%。出口稳健增长，与海外景气指标在二季度持续向好是一致的。从贸易方式的角度看，加工贸易和一般贸易的增速均有所回落。但是季调之后，加工贸易出口增速略有回暖，与发达经济体二季度领先指标一致，但加工贸易进口增速下降值得警惕。相比而言，一般贸易增速是外贸回暖受阻的主要原因，尤其是一般贸易进口在经过季节调整后，仍然是正增长转负增长。 2. 进口增速回落显示国内回暖小周期已过顶点 我们在上个月的点评中，我们提出工业品和资本品的一般贸易进口增速相对平稳，所以暂时不能得出小周期回暖已经终结的结论。在6月份数据当中，一般贸易负增长加深的情况发生在各类商品中，包括一般工业原材料、中间产品、农产品和资本品。考虑到6月份国际商品价格平均较5月略高，进口数量减速更为显著。这提供了更多证据表明本轮小周期回暖的顶点已经过去。本轮回暖对应的是进口结构中，工业品和中间产品占比显著上升，结合大宗商品价格反弹，我们相信这是由于原材料补库存、增长引擎来自房地产和基建等原因。而这样的经济回暖持续性有很大疑问。6月份贸易数据佐证了我们反复强调的回暖小周期的特点。展望下半年，我们仍然担心全球经济增长动力不足，尤其是政治因素导致的贸易下降和需求下降。6月中，全球 东兴证券点评报告 内需景气回落 外需暂时稳健——2016年6月中国进出口数据点评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES大宗商品价格已有短期内见顶回落的趋势，可能反应了市场对实体经济乏力的预期。国内商品市场由于得益于国内企业部门充沛的现金，短期内的上涨未必支持原材料持续补库存的推论。我们认为衰退型的顺差有可能持续一段时间。 3.出口增速暂时稳健，但后续动力不足 经季调后的出口增速略有改善，一方面有海外发达经济体二季度领先指标及消费信心指标总体稳健。另一方面也得益于人民币兑一篮子货币整体贬值。CFETS人民币汇率指数今年至今已贬值6.6%，对出口可形成一定的支持。目前人民币汇率兑美元贬值虽然主要反映了国际货币汇率在英国公投之后的分化，但我们测算的跨境资本流出还很显著，对人民币资产的偏好降低可能使得人民币对贸易对手的有效汇率有继续贬值的趋势，而央行对于干预汇率的动力不足，因此汇率可以支持出口继续走出底部。但是，我们认为在中期，由于海外政治博弈的不确定性持续存在，海外领先指标在扩张区间反而有向下调整的较大空间，全球经济浅衰退仍然是不可忽视的一大负面因素。综上所述，我们认为出口增速改善的潜力不大。 结论： 今年六月份，进出口数据回落有基数效应的原因，虽然季调后数据稍好，但进口增速仍转为负增长，可以认为是国内经济小周期回暖见顶后回落的证据。随着海外大宗商品价格回落，国内生产部门原材料补库存的动力可能下降，制约进口增长。出口数据虽然相对较好，但需要考虑英国脱欧效应的逐步发酵，全球复苏受阻将是出口继续改善最大的敌人。虽然人民币贬值可支持出口改善，但下半年出口增速回升的空间不大。 东兴证券点评报告 内需景气回落 外需暂时稳健——2016年6月中国进出口数据点评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭淞 宏观经济研究员。曾获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。2014年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。《美联储货币政策规则的变化及QE结束后的政策走向》入选中央国债登记结算公司《债券》杂志2014年度10佳文章。2012-2014年先后参与撰写中国东方资产管理公司《中国金融不良资产市场调查报告》。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》2011年9月由中国经济出版社出版。 联系人简介 联系人：孙琦 经济学博士，曾任职香港金融管理局经理、法国安盛资管经济师及美银美林经济师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券点评报告 内需景气回落 外需暂时稳健——2016年6月中国进出口数据点评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。