PB-ROE 视角下的计算机与传媒底部反转机遇——PB-ROE 框架下看行业系列三

一、核心判断：计算机与传媒当前PB-ROE位置高度对标2019-2020年启动前的通信

从PB-ROE相对位置来看，当前两大行业均已进入历史性的底部区间，反转确定性较强：

1. 计算机：2015年行业景气见顶后进入盈利下行周期，截至2025年一季度已连续7年处于盈利低位，2025Q1计算机ROE-TTM仅为1.7%，分位数低至1.6%的历史极值，PB为2.6，处于2010年以来40%分位，整体风险收益比和2019年底通信行业启动前的状态高度相似 【1】 。
2. 传媒：同样在2015年达到景气高峰后，盈利与估值双双下行，2018年末PB和ROE分位数均触及历史最低，后续虽有小幅修复，但截至2024年末仍处于PB-ROE第三象限（低PB且低ROE），盈利和估值分位数均在30%上下，位置对标2020年的通信行业 【1】 。

二、底部反转的支撑信号已经显现

两大行业并非单纯处于历史低位，2025年一季度已经出现明确的景气边际改善：

• 传媒2025Q1扣非净利润累计增速达35%，营收增速6%，营收、扣非净利润、毛利率、ROE、存货周转率、应收账款周转率6大核心财务指标全部实现环比改善，影视院线、游戏、出版等细分领域表现亮眼 【1】 。
• 计算机虽然全行业仍处于亏损区间，但亏损幅度明显收窄，2025Q1营收同比增长16%，6大核心财务指标中有5项实现环比改善 【1】 。
  后续随着AI Agent渗透率提升、国产替代加速、AIGC重构内容产业，两大行业的ROE有望持续触底回升 【1】 。

三、资金筹码层面的额外安全垫

计算机是当前TMT板块中唯一一个相对A+H全市场业绩基准低配的行业：对全市场4403只主动型公募基金产品的2024年年报持仓测算显示，计算机实际持仓占比3.5%，而业绩基准要求的配置比例为4.5%，全市场合计少配256亿元；即便剔除赛道主题类的行业指数基准产品，仅保留覆盖83%规模的宽基+风格基准样本，计算机仍少配140亿元，后续基金在业绩基准考核要求下存在明确的回补动力，进一步夯实了反转的基础 【1】 。

四、成长型科技行业的反转规律验证：估值先行，盈利滞后

从TMT四大行业的历史13次底部反转案例复盘来看，超过8成的案例都呈现“估值提升幅度远大于盈利提升幅度”的特征，成长型行业底部反转普遍是估值先行、盈利滞后，这一规律完全适配当前计算机和传媒的底部阶段：行业底部流动性好转、市场情绪边际改善会率先推动估值修复，同时AI产业趋势还处于导入期，市场会提前对产业未来的爆发空间定价，也能容忍现阶段企业研发投入前置带来的短期业绩承压，后续两大行业的估值修复行情具备充足的历史经验支撑 【1】 。

五、相关延伸配置参考

除了A股的计算机、传媒标的外，港股互联网公司也是AI应用投资的稀缺标的，同样可以纳入本轮反转行情的配置视野中 【1】 。