弹性交易后重回价值

——行业配置主线探讨 证券研究报告 策略研究 2024年10月17日 ➢核心结论：9月中旬-10月初，宏观调控政策全面转向驱动市场出现熊市结束后第一波上涨。在第一波上涨中，大部分超跌的消费、成长老赛道出现了快速的估值修复。但随着牛市初期第一波上涨修复完成后，市场进入第二阶段休整震荡期。历史经验表明，熊转牛第一波上涨中领涨的通常是超跌的老赛道。老赛道估值修复完成后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。每一轮牛市主线都需要有新的产业逻辑支撑，才有望突破历史估值天花板，成为牛市中后期上涨行情中最强的方向。从历史上牛初震荡期的板块表现来看，主要有两个特征。一是底部反转第一波上涨中弹性不高的板块，如果指数回调相对抗跌。二是拥有新的产业逻辑并且业绩兑现好的板块开始表现。而业绩承压的板块从震荡期开始走弱。站在当下，一方面可以关注前期指数快速上涨期弹性不大，但短期受益于政策利好或者估值优势的板块，比如煤炭&有色&石油石化、建筑建材、房地产。另一方面，有2-3年的长期逻辑支撑且与上一轮牛市不同，ROE中枢抬升，有望成为牛市中后期上涨主线的方向，我们认为包括上游周期、出海以及高现金流板块（家电、互联网）。10月随着市场进入震荡期，增量政策指向利好价值，投资者结构趋于稳定，市场风格大概率重回大盘价值。从季节性因素看，10月市场风格也略偏向大盘价值。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）>出海（长期逻辑好）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>金融地产（政策最受益）>新能源(超跌) >消费(超跌) ➢上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力。产能周期的逻辑，已经让价格中枢系统性抬升了，经济强弱通常会影响短期价格节奏，但较难影响到价格中枢抬升的本质。我们认为商品价格当前所处的位置是新一轮商品牛市的早期。9月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。 ➢金融地产：房地产政策拐点带来地产下行风险缓和，估值修复弹性较大。房地产和证券直接受益于政策变化。房地产板块估值仍在历史低位，短期在政策拐点的驱动下估值修复弹性较大。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。证券在熊市结束后第一波上涨中弹性很大，但在市场震荡期不一定很强。 ➢出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。长期逻辑是经济增长的抓手可能从基建地产向制造业、出口转变。即使出现类似2018年中美贸易摩擦加剧的情况，也较难改变这一趋势。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。 ➢成长:快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子。通信、半导体等部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。 ➢消费：整体估值抬升空间不大，局部机会集中在出海和高现金流行业。消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。内需受益于“以旧换新”政策以及出海逻辑的加 持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（政策拐点驱动低估值修复）>银行（市场震荡期防御）>证券（政策直接受益，牛初弹性大，但震荡期不一定强）；（3）出海：家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。 ➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险。 目录 一、市场主线风格探讨：重回上游周期&出海........................................61.1大类板块配置建议......................................................61.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议...........................121.2.1上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力.....141.2.2金融地产：房地产政策拐点带来地产下行风险缓和，估值修复弹性较大..141.2.3出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升...................141.2.4成长：快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子...151.2.5消费：估值抬升空间不大，局部机会集中在出海和高现金流行业.......151.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比.........................................16二、市场表现跟踪..............................................................182.1市场表现回顾：9月板块普涨，成长、金融涨幅领先........................182.2市场情绪跟踪：板块成交分化程度收窄，涨跌分化程度扩大..................19三、宏观、中观基本面跟踪......................................................233.1投资..................................................................233.2外需.................................................................233.3工业.................................................................243.4通胀.................................................................243.5上游：资源品.........................................................253.6中游：建材、机械设备..................................................253.7下游：房地产、消费....................................................26风险因素......................................................................27 表目录 表1：历史上熊转牛第一波上涨领涨板块有前一轮牛市的影子...............................................7表2：2013-2015年和2019-2021年牛市三阶段行业表现.......................................................9表3：10月大盘占优的概率偏高（单位：%）.......................................................................10表4：10月低PE风格占优的概率略高（单位：%）..............................................................11表5：申万一级行业各月超额收益汇总表（单位：%）..........................................................11表6：大类行业基本面情况及季度配置顺序..........................................................................12表7：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态......................................................12表8：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）.......................................17 图目录 图1：9月PMI回升(单位：%)..............................................................................................7图2：花旗中国经济意外指数企稳（单位：点）....................................................................7图3：1994年7月底-1994年9月熊转牛第一波上涨行业涨跌幅中位数（单位：%）.............8图4：1994年9月-1996年1月震荡期行业涨跌幅中位数（单位：%）..................................8图5：1999年5月底-1999年6月熊转牛第一波上涨行业涨跌幅中位数（单位：%）.............8图6：1999年6月-1999年12月震荡期行业涨跌幅中位数（单位：%）................................8图7：2013年计算机、传媒ROE持续抬升且高于全A（单位：%）.........................................9图8：2019年下半年半导体新能源ROE快速抬升并在2021年下半年超过全A（单位：点数）9图9：9月各板块出现反弹（单位：倍）..............................................................................18图10：9月小盘指数涨幅更高（单位：%）...........................................................................18图11：9月创业板指领涨（单位：%）..................................................................................18图12：9月亏损股指数领涨（单位：%）..............................................................................18图13：9月一级行业涨跌幅（单位：%）.............................................................................19图14：9月一级行业2024年盈利预测调整幅度（单位：%）...............................................19图15：9月一级行业PE和PB估值分位（单位：%）............................................................19图16：9月领涨板块估值多数处于历史偏低水平（单位：%）.............................................19图17：一级行业成交量占比（5日MA）标准差大幅波动（单位：%）.....