有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 交通运输行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 本篇报告展望后疫情时代，从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能发生的变化，并从中发掘蕴含的机遇或挑战。 ⚫ 疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击。1）航空：疫情打破了行业过去固有的发展节奏和运行特征：供给端航司飞机引进速率大幅下降；就业人数连续3年下滑；收益水平保持相对刚性，反映疫情下航司收益管理策略的转变；旅客提前预订天数显著缩短。2）机场：国际客流大幅缺失背景下，免税业务停滞，加之外部环境变化，催化补充协议的签订。 ⚫ 后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在格局改善。1）供给端：中长期行业增速较疫情前显著下降，基于：a）顶层规划中长期行业预期增速明显下降，“十四五”规划旅客运输量复合增速5.9%，相比“十三五”10.4%大幅降低；b）航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限；2）需求端：民航固有需求趋势并未由于疫情而发生根本性转变。a）结论一：民航需求渗透率仍有极大的空间，19年仅1.54亿人乘坐飞机渗透率11%，较美国50%以上空间仍大；b）结论二：消费主导、因私出行提升、公商务占比降低仍将是长期趋势，近年来每年旅客中30%是新旅客，消费属性凸显；c）结论三：公商务出行并未由于商务活动线上化而发生根本性下滑或替代，高频出行人群无论是人数还是人均频次，均没有显著下降。我们认为航空需求有其自身的增长逻辑，无须对后疫情民航需求过度担忧；3）行业格局：关注行业潜在整合/出清可能。当前航司普遍失血严重，而过去的整合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期。 ⚫ 后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向。自改革开放我国开设免税业务至今，免税行业共经历5个政策/历史阶段，在每个阶段内通过政策调整和强化，分别服务于不同的经济目标：1）改革开放至00年：面向来华人员，促进跨境旅游发展，赚取外汇；2）加入WTO至金融危机前：刺激国内外人员往来，特别是国人出境；3）08年金融危机至15年：扩大内需，刺激消费；4）15年至20年疫情前：促进消费回流；5）疫情爆发以来至今：强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务内循环。基于当前的政策基调，我们认为后疫情时代，机场免税或有三大方向：1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松；2）渠道提成比例预计中枢下移；3）机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。 ⚫ 投资建议：后疫情时代，看好航空板块周期弹性，机场枢纽价值重塑。 1）航空：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业潜在变局。本轮航空股投资逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。a）供给端，行业大幅降速明确。b）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；c）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升；d）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。建议关注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未评级)。 2)机场：静待客流回归，枢纽价值重塑。机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看好机场枢纽价值重塑，建议关注上海机场(600009，未评级)、白云机场(600004，未评级) 风险提示 宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算偏差风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 交通运输行业 报告发布日期 2022年05月12日 刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522030001 周聚焦：货运物流保通保畅1个月效果如何？ 2022-05-08 疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性：——航空公司21年报&22年一季报综述 2022-05-05 航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能 2022-04-20 从发展和安全角度看交运：新时期、新方向、新变化：——统筹发展和安全专题研究 2022-04-06 周期弹性、格局改善和价值重塑 后疫情时代的投资逻辑之航空机场 看好（维持） 交通运输行业深度报告 —— 周期弹性、格局改善和价值重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 ............................................................................................................... 5 疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击 ............................................ 5 后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在格局改善 ..................... 10 供给：中长期行业增速较疫情前显著下降 ........................................................................ 10 顶层规划中长期行业预期增速明显下降 10 航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限 11 需求：民航固有需求趋势并未由于疫情而发生根本性转变 ............................................... 14 结论一：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大 15 结论二：长周期看，公商务出行占比仍呈下滑趋势 16 结论三：公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低 18 行业格局：关注行业潜在整合/出清可能 ........................................................................... 19 行业至暗时刻，航司现金流压力巨大 19 极端疫情若持续，部分航司经营情况值得关注 21 民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期 22 后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向 ...................................... 24 投资建议：后疫情时代，看好航空板块周期弹性，机场枢纽价值重塑 .......... 30 风险提示 ...................................................................................................... 31 交通运输行业深度报告 —— 周期弹性、格局改善和价值重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：民航客运量（万人次） ....................................................................................................... 5 图2：国内民航客运量（万人次） ................................................................................................ 5 图3：国际+地区民航客运量（万人次） ....................................................................................... 5 图4：全行业年度客座率（%） .................................................................................................... 6 图5：全行业月度客座率（%） .................................................................................................... 6 图6：全行业航空公司利润总额（亿元） ..................................................................................... 6 图7：全行业机场利润总额（亿元）............................................................................................. 6 图8：全行业运力引进增速大幅下滑（架） .................................................................................. 7 图9：航空运输业就业人数（万人）............................................................................................. 7 图10：全行业空乘数量（人） ..................................................................................................... 7 图11：中国国航客座率和客公里收益 ........................................................................................... 8 图12：南方航空客座率和客公里收益 ........................................................................................... 8 图13：旅客提前预订天数分布 ..................................................................................................... 8 图14：上海机场免税销售额和收入（亿元） ................................................................................ 9 图15：机场吞吐量“二八效应”显著（2019年） .......................................................................... 10 图16：副省级以下机场通达性远低于中心城市 .......................................................................... 10 图17：民航“十四五”规划增速 .................................................................................................... 11 图18：波音+空客合计中国大陆航司待交付订单（架，2022.4） ...................