有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 全球化工成本曲线重构：从21年开始欧洲出现严重的能源危机，今年俄乌冲突之后，矛盾进一步加剧，油气价格大幅上涨，导致相关化工品生产成本明显提升，全球化工成本曲线发生显著的结构性变化。对于碳一化学品和高耗能产品，欧洲地区以进口天然气为原料，成本大幅提升，中国、北美、中东等依托自身资源的地区变化较小。 ⚫ 需求端短期受国内疫情压制：从产品价格看，近期价格表现较强的主要是农业领域的化肥，而工业领域的化工品表现普遍较弱，甚至石化产品很多都陷入亏损。我们认为成本与价格走势发生显著偏差的核心原因就是近期国内疫情，疫情主要发生在长三角、山东和东北，正是国内化工生产与下游加工的主要区域。疫情导致物流和下游制造环节停摆，严重影响了工业领域化工品的需求。 ⚫ 工业品向上弹性较大：待国内疫情缓解，物流、生产、出口等各环节复苏后，预计工业领域化工品的定价将随成本曲线逐渐向右侧移动。对于高合成气单耗和高能耗产品，由于欧洲代表的边际产能成本大幅提升，产品价格向上的弹性也相对较大。我们分析了近期已出现明显上涨的甲酸，认为欧洲产能占比大，国内直接出口占比大，单位合成气价值低的产品，如MDI、TDI、丁辛醇、己二酸等未来上涨的潜力更大。 ⚫ 展望未来，我们认为随着国内疫情影响消退，需求边际改善之后，化工品将出现一轮景气复苏。其中高合成气单耗和高能耗的产品受益于欧洲成本大幅提升，有望获得较大的向上弹性。从全球产能结构和国内出口占比情况分析，我们预计MDI、TDI、丁辛醇、己二酸等未来的景气表现会更突出，推荐MDI与TDI龙头企业 万华化学(600309，买入)、己二酸龙头企业华鲁恒升(600426，买入)，并建议关注丁辛醇龙头企业鲁西化工(000830，未评级)。 风险提示 ⚫ 碳中和政策变化；俄乌冲突变化；国内需求复苏不及预期；假设条件变化影响测算结果。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2022年05月11日 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 成本曲线重构驱动行业向上弹性 后疫情时代的投资逻辑之化工行业 看好（维持） 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 基础化工行业深度报告 —— 成本曲线重构驱动行业向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、前言 ......................................................................................................... 4 2、全球化工成本曲线重构 ............................................................................. 4 3、后疫情时代化工景气度有望大幅反弹 ........................................................ 6 3.1 需求端受疫情影响较大 ................................................................................................. 6 3.2 工业品弹性较大 ............................................................................................................ 7 3.3 化工品弹性分析 ............................................................................................................ 8 4、投资建议 .................................................................................................. 9 5、风险提示 ................................................................................................ 10 基础化工行业深度报告 —— 成本曲线重构驱动行业向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：英国天然气（英镑/瑟姆）与布伦特（美元/桶）期货价 ....................................................... 5 图2：英国天然气（英镑/瑟姆）与煤炭（元/吨）期货价 .............................................................. 5 图3：合成氨生产成本比较（元/吨）............................................................................................ 5 图4：氯碱双吨生产成本比较（元/吨） ........................................................................................ 5 图5：上海新冠疫情（人，左轴）和货运指数（右轴） ................................................................ 7 图6：长三角及山东货运指数 ....................................................................................................... 7 图7：甲酸全球产能占比 .............................................................................................................. 7 图8：甲酸国内产能占比 .............................................................................................................. 7 图9：甲酸月度产量、净出口、消费量（吨）与价格走势（元/吨，右轴） .................................. 8 图10：国内TDI和MDI价格走势（元/吨） ................................................................................. 9 图11：国内正丁醇、辛醇、己二酸价格走势（元/吨） ................................................................. 9 表1：石油煤炭天然气价格对比 .................................................................................................... 5 表2：2022年初至今化工品价格价差表现（元/吨）..................................................................... 6 表3：大宗化工品产能、出口占比（2022年）、价格、价差分析（元/吨） ................................... 8 表4：产品合成气单方价值测算（元/吨） .................................................................................... 9 基础化工行业深度报告 —— 成本曲线重构驱动行业向上弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1、前言 新冠疫情自2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 我们在去年11月的深度报告《碳中和系列报告之七：尿素大涨的启示》中分析了天然气价格大涨对化工行业的影响，认为欧洲天然气飙升将显著改变全球化工行业成本曲线，并会使国内成本相对稳定的企业大为受益。随着2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源危机加剧，这一逻辑得到了进一步强化。然而国内化工行业的实际景气度却大相径庭，在油价短期拉涨之后，除了化肥以外的化工品大多表现较弱。我们认为其中最大问题就是疫情对于化工需求的影响，但国内疫情影响必然会结束，一旦物流通畅，中下游开工恢复之后，化工行业大概率会迎来一轮较大的行情。具体如下： 1） 从21年开始欧洲出现严重的能源危机，今年俄乌冲突之后，矛盾进一步加剧，油气价格大幅上涨，导致相关化工品生产成本明显提升，全球化工成本曲线发生显著的结构性变化。对于碳一化学品和高耗能产品，欧洲地区以进口天然气为原料，成本大幅提升，中国、北美、中东等依托自身资源的地区变化较小。 2） 从产品价格看，近期价格表现较强的主要是农业领域的化肥，而工业领域的化工品表现普遍较弱，甚至石化产品很多都陷入亏损。我们认为成本与价格走势发生显著偏差的核心原因就是近期国内疫情，疫情主要发生在长三角、山东和东北，正是国内化工生产与下游加工的主要区域。疫情导致物流和下游制造环节停摆，严重影响了工业领域化工品的需求。 3） 待国内疫情缓解，物流、生产、出口等各环节复苏后，预计工业领域化工品的定价将随成本曲线逐渐向右侧移动。对于高合成气单耗和高能耗产品，由于欧洲代表的边际产能成本大幅提升，产品价格向上的弹性也相对较大。我们分析了近期已出现明显上涨的甲酸，认为欧洲产能占比大，国内直接出口占比大，单位合成气价值低的产品，如MDI、TDI、丁辛醇、己二酸等未来上涨的潜力更大。 2、全球化工成本曲线重构 2021年随着经济复苏，全球能源需求开始回升，叠加全球碳中和政策导致的传统能源开发不足，石油天然气等传统能源品价格开始持续上涨。到2022年俄乌冲突爆发，油气的供给问题更加突出，价格又出现一轮上涨。我们无法判断俄乌冲突何时结束，但我们认为碳中和情境下传统能源投资削减和欧洲寻求与俄罗斯能源脱钩大概率将成为影响能源价格的长期因素，传统能源价格可能一直居高不下，而这将对于石化化工行业形成巨大冲击。 石化化工产品绝大部分都是碳氢化合物，石油煤炭天然