有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业研究 | 深度报告 报告起因 ⚫ 2022年以来，国内疫情反复引发市场对白酒消费的担忧，白酒板块持续调整。但随着疫情防控措施逐步落实，全国范围内的疫情预计将得到有效控制。站在当下时点，我们撰写本报告试图探究疫情对白酒行业的影响，并结合2020年疫情后白酒增长特点和2022年一季报业绩增长的分化，对后疫情时代白酒板块的趋势进行展望。 核心观点 ⚫ 疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水。短期内，疫情导致物资供应链条紧张，消费者对烟酒等产品的囤货需求上升，有助于渠道库存去化。团购渠道在白酒渠道变革中的重要性持续提升，而疫情预计将强化这一趋势；后疫情时代，企业和高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。同时，由于本轮疫情主要发生在白酒消费淡季，相比20年影响较小。近几年来白酒渠道利润丰厚，势能累积较高。21Q3至22Q1白酒板块预收账款周转天数分别同比增加21天、36天和18天，处于增加区间，这有望支撑白酒上市公司业绩仍维持较高增速。 ⚫ 疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期。复盘2020年疫情后时期的白酒板块，次高端价位带表现亮眼，次高端酒和区域名酒的业绩弹性均较高。从基本面角度来看，次高端价格带一方面承接高端酒的需求溢出，另一方面受到消费升级的直接驱动；复盘可以发现，在飞天茅台价格快速上涨阶段，次高端价格带增速均较高。短期内高端白酒批价受疫情压制，但未来有望实现反弹，和2020年疫情期间表现类似，进而推动次高端酒和区域名酒业绩增长。区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低，因而营收和盈利的增长潜力较大。区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展的关系紧密；江苏经济发达，居民消费力强，区域次高端扩容动力十足；受益于新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展，安徽经济增速在全国领先，白酒消费升级快速推进。同时，这两个省份对疫情的有效控制也为白酒增长创造了有利环境。长周期看，高端酒龙头具备穿越牛熊的能力：在板块调整阶段，高端酒龙头业绩调整幅度更小；长周期中，其市占率持续提升；在市场表现方面，熊市阶段龙头酒企能取得超额收益，且股价波动率更小。因此在疫情扰动阶段，高端酒龙头配置价值凸显。 ⚫ 周期后半段，汇量增长转为内生性增长。回顾一季报业绩，考虑预收款在内，区域名酒营收增速在板块中领先，销售回款情况良好，有力支撑后续业绩增长。结合白酒进入周期中后段的判断，我们认为白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长，这将有利于拥有强势基地市场的区域名酒。同时进一步梳理价格带趋势，可以发现千元价格带在短期受阻之后，次高端价格带也承受了部分压力，而200-300元价格带产品增速较高，具体而言国缘四开、洋河海之蓝/天之蓝等产品在本轮旺季中增长超预期。新冠疫情的爆发显著压制了白酒估值，边际上，中证白酒PE(TTM)已经回落到2015年以来的36%的百分位，处于较低位置。分板块动态估值百分位（2019年以来），高端酒已经回落到40%以内，次高端酒回落到35%以内，区域名酒则回落到50%以内。在当前估值水平下，我们认为白酒板块已具备较高的长期配置价值。 ⚫ 全国范围内的疫情有好转趋势，复产复工稳步推进，白酒动销逐步趋于正常，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)；省内经济增速较高，市占率领先，竞争力突出的徽酒公司古井贡酒(000596，买入)。 风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、食品安全风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022年05月10日 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 食品饮料4月数据点评：白酒淡季价稳，疫情挫伤啤酒销量，国内奶价稳中有降 2022-04-14 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 ——后疫情时代的投资逻辑之白酒行业 看好（维持） 食品饮料行业深度报告 —— 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 ............................................................................................................... 5 一、疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水 ........................................ 5 1.1 疫情短期引发囤货需求，加强团购模式发展 ................................................................. 5 1.2 中短期内渠道势能高，报表业绩有望超预期 ................................................................. 6 二、疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期 ..................................... 8 2.1 复盘之下表现亮眼，次高端价位带势头正盛 ................................................................. 8 2.2 经济发展助推价格带上移，区域酒结构升级潜力大 .................................................... 11 2.3 高端酒龙头穿越牛熊，白酒长期竞争在于品牌 ........................................................... 15 三、周期后半段，汇量增长转为内生性增长 ................................................. 18 3.1 区域名酒一季度回款亮眼，关注中高端价格带起势 .................................................... 18 3.2 基本面稳固估值回落，关注长期配置机会 .................................................................. 20 四、投资建议 ............................................................................................... 22 五、风险提示 ............................................................................................... 22 食品饮料行业深度报告 —— 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：22年与20年疫情初期对比消费态度变化 ........................................................................... 5 图 2：疫情状态下产品消费增加的受访者占比（2022-04） .......................................................... 5 图 3：囤货需求短期促进渠道库存去化 ......................................................................................... 6 图 4：疫情加速白酒团购渠道客户范围拓展 .................................................................................. 6 图 5：2018年至2021年白酒板块各季度营收占比....................................................................... 7 图 6：2015-2021年主要酒企的营收规模和增速 ........................................................................... 7 图 7：21年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利空间测算 ........................................................... 7 图 8：上市白酒板块预收账款及同比增减 ..................................................................................... 8 图 9：白酒板块预收周转天数同比增减与营收增速的对比 ............................................................ 8 图 10：2020年疫情阶段复盘 ....................................................................................................... 8 图 11：20年疫情后高端、次高端和区域名酒营收增速................................................................. 9 图 12：20年疫情后高端、次高端和区域名酒扣非盈利增速 ......................................................... 9 图 13：次高端价位带需求与供给拆解 .......................................................................................... 9 图 14：次高端及区域名酒收入增速与奢侈品等增速对比 .............................................................. 9 图 15：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图 ..................................................... 10 图 16：高端酒和次高端价位带酒收入增速对比 .......................................................................... 10 图 17：飞天茅台批价走势（元/瓶） ..........