传媒-业绩表现平淡，传媒板块估值具备弹性

传媒业绩相对平淡，行业盈利能力有所下滑。 24Q3/24M10 申万传媒行业涨跌幅分别为23.06%/5.16%，位列申万各一级行业6/5位，我们认为主要受益于政策以及AI应用侧进展带动的板块情绪转好。业绩方面，申万传媒行业24Q3实现营业收入1217亿元，同比下降3.2%，环比下降3.2%；实现归母净利润65.68亿元，同比下降37%，下降幅度自24Q1起持续扩大，传媒业绩相对平淡，行业盈利能力有所下滑。步入2024年底，板块估值将逐步切换至2025年，当前传媒2025年估值仅为19.95x。向后展望（1）“文化强国”“文化出海”等政策带动下，传媒行业优质内容上线有望步入稳定周期，作为需求受供给驱动较为明显的行业，其基本面有望改善；（2）促消费政策带动下宏观经济有望边际改善；（3）大模型底层能力持续迭代，AI视觉应用效果有望从中受益，带动国内AI应用端用户心智正改善，从而带动AI应用商业化进程加快；有望为传媒行业带来估值弹性。 游戏板块：Q3行业规模创新高，板块维持韧性。24Q3中国游戏市场实际销售收入达917.66亿元，环比增长22.96%，同比增长8.95 %，创历史新高 。 我国自研游戏海外市场实际销售收入达51.69亿美元 ， 同比增长21%，环比增长15%，较24Q2均明显提速。受此带动，游戏板块24Q3实现收入236.08亿元，同比增长6.3%，环比增长4.2%，维持较强韧性。建议关注（1）游戏出海：神州泰岳；（2）基本面稳健：恺英网络、三七互娱、巨人网络；（3）困境反转：完美世界。 影视院线板块：24H2票房不及预期，期待25年头部内容表现。暑期档起我国电影票房持续逊于预期，行业景气度有所下降。由于缺乏优质头部内容上线，爆款影片数量显著下降，导致我国电影票房自暑期档起持续逊于预期。向后展望，内容供给有望催化行业上行，目前2025年春节档重点影片正陆续定档上映，根据猫眼专业版，《封神第二部：战火西岐》《熊出没·重启未来》均定档于2025年1月29日，此外多款优质影片如《唐探1900》《哪吒之魔童闹海》《蛟龙行动》等均有望于春节档上映，期待新品上线带动的行业大盘及相关公司业绩企稳回升。 广告营销板块：宏观下行致收入及利润承压，头部公司业绩维持韧性。 24Q3广告营销板块实现收入417亿元 ，同比增长1%， 增速环比下降3pct。我们认为广告营销板块收入增速环比下降主要因24Q1-3我国宏观经济承压，国内消费需求不足导致上游广告主预算偏紧；此外，受经营杠杆效应影响，广告营销板块24Q3实现毛利润48.15亿元，同比下降10%；毛利率为12%，同比下降1.41pct。向后展望，我们认为随国内增量促消费政策陆续出台，我国宏观经济有望边际转好，行业收入及利润有望迎来拐点。此外，行业头部公司业绩维持韧性，建议关注分众传媒、蓝色光标等公司。 投资建议：我们坚定立足基本面，在政策边际向好以及AI技术能力持续迭代下，传媒互联网行业内容供给质量、丰富度以及创新度均有望持续上行，带动行业景气度持续提升，建议关注后续业绩确定性较强的板块及公司。 相关标的：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、分众传媒、万达电影、光线传媒。 风险提示：宏观经济波动风险；传媒行业内容端政策风险；AI+应用落地不及预期；传媒行业内容市场变现不及预期。 1.传媒行业业绩相对平淡，内容侧催化下板块估值具备弹性 1.1传媒行业24Q3涨幅居前，政策+AI齐发力带动板块情绪转好 传媒行业24Q3及 24M10 涨幅居前，政策+AI齐发力带动板块情绪转好 。 24Q 3/24M10 申万传媒行业涨跌幅分别为23.06%/5.16%，位列申万各一级行业6/5位，我们认为主要受益于政策以及AI应用侧进展带动的板块情绪转好。 图表1：传媒行业24Q3涨幅居前 图表2：传媒行业 24M10 涨幅居前 “文化强国”带动传媒行业政策边际转好，“文化出海”贡献第二增长曲线。10月28日中共中央总书记习近平在主持中共中央政治局集体学习时强调2035年建成文化强国的战略目标，我们认为传媒行业作为“文化强国”急先锋，有望从中受益。 此外，“文化出海”作为“文化强国”重要组成部分，有望为传媒行业贡献第二增长曲线（1）游戏出海：我国游戏市场进入成熟期，并加速开拓海外市场，根据SensorTower，2024年9月共有35个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，占该期TOP100手游发行商总收入的36.0%；（2）社交娱乐出海：我国长视频（2023年中国电视剧出口额同比增长四成）、短视频（Tiktok、Kwai）、短剧（Reelshort）、网文、社交平台等不同形式娱乐内容出海空间广阔；（3）营销出海：随出海企业数量高增，海外广告代理及营销服务迎来发展机遇。 关注AI技术在ToB生产层场景以及ToC应用层进展。AI大模型应用逐步成熟， （1）To B端游网于影视、游戏等内容的生产场景层面应用，如文生图、文生视频等AI视觉创作工具端的落地，进一步助力传媒产业创作效率的提升；（2）ToC端如快手可灵AI大模型、字节豆包AI大模型等视频生成的效果正在持续提升，包括精准语义理解、一致性多镜头生成、动态运镜等。受益于底层技术能力的升级，国内AI应用持续迭代，token调用量持续增长。同时月之暗面的Kimi、脸盟科技的即梦AI等二线厂商持续迭代发力，应用端数据持续刷新。我们认为国内AI应用端用户心智正在逐步改善，看好未来模型及应用商业化进程推进带来的投资机会。 传媒行业细分板块表现有所分化，影视院线板块受制于内容供给涨跌幅居末。申万游戏/电视广播/广告营销/出版/影视院线24Q3涨跌幅为28%/24%/23%/18%/16%； 24M10 涨跌幅为4%/11%/11%/4%/-1%。综合来看，游戏、广告营销、电视广播涨幅居前，影视院线板块受制于缺乏优质内容供给、观影需求不足等因素24Q3以及 24M10 均位于传媒行业各细分板块涨跌幅末位。 图表3：24Q3传媒各细分板块涨跌幅 图表4： 24M10 传媒各细分板块涨跌幅 1.2传媒行业收入微降，受制于内容供给、税收等因素导致利润承压 申万传媒行业收入微降，板块间表现有所分化。申万传媒行业24Q3实现营业收入1217亿元，同比下降3.2%，环比下降3.2%。传媒各细分板块间表现有所分化，其中游戏及广告营销板块收入增长靠前，二者分别实现收入236/417亿元，同比增长6%/1%。其中游戏板块收入增长主要受益于暑期头部产品陆续上线、游戏版号常态化发放等带动的需求侧提升；广告营销板块增速较24Q2有所放缓，主要因宏观消费承压，导致广告主投放较为谨慎；其他板块营业收入均因缺乏内容供给等因素导致收入承压。 图表5：传媒行业营业收入略有回落 图表6：传媒各细分板块营收（单位：亿元） 图表7：传媒各细分板块营收增速有所分化 毛利率基本持平，受收入影响毛利润有所下滑。传媒行业24Q3实现毛利润365亿元，同比下降8%；毛利率为30.0%，同比下降1.47pct。传媒行业毛利率下滑主要受影视院线板块拖累：因影视院线板块成本较为刚性，具备较强经营杠杆；该板块24H1后因优质电影供给低于预期导致毛利降幅大于收入，24Q3实现毛利15.71亿元，同比下降49%（vs收入同比下降19%）；毛利率为18%，同比下降11pct。 图表8：传媒行业毛利率有所下滑 图表9：传媒行业各细分板块毛利率变化情况 受税收、优质内容供给不及预期、宏观经济承压等因素影响，24Q3传媒行业归母净利润率明显回落。24Q3传媒行业实现归母净利润65.68亿元，同比下降37%，下降幅度自24Q1起持续扩大；归母净利率为5.40%，同比下降2.95pct，环比下降1.62pct。 我们认为传媒行业利润承压主要因（1）出版板块以及部分数字媒体板块公司所得税优惠政策到期，导致相关企业所得税率大幅提升；（2）由于优质内容供给低于预期，收入有所下降，叠加部分板块经营杠杆效应，导致利润下降幅度超收入下降幅度；（3）宏观经济承压叠加新品上线较多导致游戏板块买量成本上升，对应销售费用增加，导致游戏板块归母净利润回落较为明显。 图表10：24Q3传媒行业归母净利润及归母净利率均有所下滑 图表11：24Q3传媒行业经调整归母净利润及归母净利率均有所下滑 关注后续AI应用、内容供给等催化，传媒板块估值具备一定弹性。回顾2024年，传媒板块因（1）制作周期导致优质内容供给较少；（2）消费相对低迷；（3）AI主题情绪回落；（4）文化事业单位转制企业单位的所得税优惠政策调整等因素导致传媒主要公司业绩增长乏力，压制板块整体估值。步入2024年底，板块估值将逐步切换至2025年，当前传媒2025年估值仅为19.95x。向后展望（1）“文化强国”“文化出海”等政策带动下，传媒行业优质内容上线有望步入稳定周期，作为需求受供给驱动较为明显的行业，其基本面有望改善；（2）促消费政策带动下宏观经济有望边际改善；（3）大模型底层能力持续迭代，AI视觉应用效果有望从中受益，带动国内AI应用端用户心智正改善，从而带动AI应用商业化进程加快。 2.游戏：Q3行业规模创新高，买量成本上升导致利润承压 2.1传媒行业收入维持韧性，利润受买量成本增加等影响有所承压 收入维持韧性，毛利受收入结构影响有所波动。游戏板块24Q3实现收入236.08亿元，同比增长6.3%，环比增长4.2%，受新品上线带动，游戏板块收入维持韧性，其中世纪华通受海外《Whiteout Survival》强劲流水带动，收入同增59%，位列游戏板块首位。 游戏板块24Q3毛利润为157亿元，同比增长3%；毛利率为66%，同比下降1.93pct，我们认为主要受自研、代理产品收入结构变动影响。 图表12：游戏板块收入及同环比增速 图表13：游戏板块24Q3毛利率有所下滑 买量成本增加导致销售费用率上行，游戏板块利润承压。游戏板块24Q3销售费用为75.6亿元，同比增长16%；销售费用率为32%，同比提升3pct。销售费用率上行主要受24Q3行业买量成本增加所推动，我们认为买量成本上行主要因（1）宏观经济承压导致消费动力不足，对应买量转化率较低；（2）多家游戏公司加大对重买量的小程序游戏的投入，导致相应投放增长；（3）暑期多款重点游戏上线，买量需求侧明显提升。受买量投放以及游戏上线后收入费用错配影响，游戏板块利润端承压，24Q3实现调整后归母净利润27.84亿元，同比下降22%；利润率为12%，同比下降4pct。 图表14：游戏板块销售费用维持上行 图表15：游戏板块经调整归母净利润 出海企业表现优于大盘，同时建议关注部分公司困境反转投资机会。A股24Q3出海游戏公司表现优于大盘，其中世纪华通营收同增59%，利润同增26%；神州泰岳收入同增11%，利润同增94%。部分国内游戏公司亦凭借稳健的老游戏基本盘以及新游戏贡献的增量维持收入及利润稳健增长，如恺英网络24Q3收入同增30%，利润同增18%。 此外，我们建议关注有望迎来困境反转的公司，如完美世界：公司2024年因部分新品上线表现不及预期、人员优化导致一次性费用开支、老产品流水自然下滑等因素导致公司收入及利润同比下滑较多，但公司重点新品《诛仙世界》正式定档，将于12月19日公测；超自然都市开放世界游戏《异环》已开启奇点测试，有望于2025年正式上线； 《诛仙2》正处于测试后优化阶段，亦有望于2025年上线。 图表16：A股游戏板块上市公司24Q3财务表现及估值 2.2政策边际转好叠加新品上线，24Q3游戏行业规模创新高 政策边际转好，供给侧提质增量有望带动需求侧增长。 24M1 -10，国家新闻出版署共计发放1072款国产游戏版号以及90款进口游戏版号，二者发放总数已超2023全年。本年国产/进口游戏版号分别维持月度/两月一次的发放频率，且平均发放数量显著高于去年全年。我们认为发放节奏稳定且数量维持在高位，行业监管稳定