请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 公用事业 [Table_StockInfo] 神雾环保（300156） 买入 重大事件快评 （维持评级） 环保II 2017年03月31日 [Table_Title] 第三方电石订单落地，技术进入快速推广期 证券分析师： 陈青青 0755-22940855 chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师： 姚键 010-88005301 yaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 事项： [Table_Summary] 公司公告子公司洪阳冶化中标“内蒙古双欣节能科技有限公司6X48MVA蓄热式电石生产线及副产尾气综合利用项目总承包合同”项目，总金额31亿元，占2016年营收的99%。项目周期为30个月，其中设计费用0.5亿，设备采购费用21.65亿元，安装工程费用8.65亿元，其他费用0.685亿元。 评论：  中标第三方电石订单，技术得到业内认可，市场疑虑消除 市场此前担忧公司之前的电石订单业主与公司具有关联关系。此次中标的内蒙双欣项目业主方双欣节能股东双欣集团是业内综合实力较强的综合性煤炭化工产品国家高新技术企业，是内蒙自治区重点培育的“双百亿”的重点企业，具有自治区内具有目前最完整循环产业链示范企业之一。 此次第三方订单的落地，显示公司电石新工艺通过国家级科技成果鉴定后，业内对于技术的认可度显著提升。内蒙等省份政府高度重视，成立专门引导基金，各地电石企业积极参与，后续电石改造订单有望持续落地。  在手订单丰富，保障业绩增长 公司正大力推广以“蓄热式电石生产新工艺”为核心的“乙炔化工新工艺”，目前已签订乌海（总99.7亿）、胜沃（28.5亿电石段）和包头（中标39.98亿电石段，尚未签署合同）三个PE乙炔煤化工项目。特别是近期中标的乌海项目（二期）化工段项目意义重大，预示着PE乙炔化工项目工程建设和设备将可整体由上市公司承接，打通了乙炔法煤化工的上下游产业链。 根据公司16年报各项目工程进度，截至目前公司在手未结算订单预计总金额近180亿元（包括包头40亿元未签合同），按整体15%净利润率计算，预计将为公司利润27亿元，有力保障公司近两年业绩增长。  盈利预测与评级 第三方电石订单落地，加上中标乌海化工段订单，使得公司订单快速累积，同时也打开了未来新增订单通道，预计将有力保障公司未来两年业绩高增长。集团资产证券化是长期逻辑，资本运作也在加速推进，未来看点颇多。我们预计公司17-19年业绩分别为14.91/21.7/29.1亿元，EPS 为1.48/2.15/2.88 元，对应PE 约25/17/13X。公司是环保节能领域优质龙头标的，长期看空间大壁垒高、中期看业绩确定性强，短期看存在预期改善空间，维持“买入”评级。  风险因素 项目建设进度低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：公司在手主要项目情况 项目 公告时间 订单金额 16年底项目进度情况 根据工程进度预计未结算订单金额 《内蒙古港原化工6×33000KVA 电石炉技改年产1 亿Nm3LNG 项目PC 总承包合同》和《内蒙古港原化工6×33000KVA 电石炉技改年产1 亿Nm3LNG 项目PC 合同》 2015 年9 月30 日 5.5 85.06% 0.82 《新疆博力拓矿业5×600t/d石灰窑工程EPC总承包合同》 2015年11月16日 4.68 34.75% 3.05 新疆胜沃《新疆建设兵团五五工业园长焰煤分质利用化工一体化示范项目（二期工程）PC总承包合同》 2016年3月31日 28.5 33.25% 19.02 《乌海神雾煤化科技有限公司40万吨/年PE多联产示范项目EPC总承包合同》 2016年6月25日 39.2 35% 25.48 乌海洪远新能源科技有限公司乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程施工总承包 2017年3月1日 59.5 NA 59.5 包头博发新型电石法乙炔化工80万吨/年聚乙烯多联产示范项目（中标未签合同） 2016年11月29日 39.98 设计 39.98 大庆林源600万吨/年煤炭分质清洁利用项目40万吨/年乙二醇配套给排水工程EPC总承包合同 2016年11月 2.09 2.09 内蒙双欣蓄热式电石生产线项目 2017年3月 31 31 新疆胜沃40万吨/年电石工程供货及施工合同 9.01 完成94.42% 山西襄矿集团有限公司40万吨/年电石项目PC合同 10.86 推迟，设计和施工准备阶段 乌海懿峰80万吨/年电石工程项目 7.7 推迟 合计 238 181 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 1960 2201 2924 4198 营业收入 3125 5938 9203 12425 应收款项 1181 2033 3152 4255 营业成本 2049 3770 5844 7952 存货净额 952 1544 2393 3257 营业税金及附加 5 18 20 28 其他流动资产 237 1188 1841 2485 销售费用 9 43 50 65 流动资产合计 4329 6966 10310 14196 管理费用 181 482 835 1125 固定资产 238 284 397 495 财务费用 62 11 22 24 无形资产及其他 169 162 156 149 投资收益 51 0 0 0 投资性房地产 296 296 296 296 资产减值及公允价值变动 (86) (7) (8) (9) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 5032 7709 11159 15135 营业利润 785 1606 2424 3222 短期借款及交易性金融负债 714 800 900 900 营业外净收支 14 0 0 0 应付款项 517 1544 2393 3257 利润总额 799 1606 2424 3222 其他流动负债 214 428 670 911 所得税费用 90 110 242 302 流动负债合计 1445 2771 3964 5068 少数股东损益 2 5 8 10 长期借款及应付债券 535 835 1235 1735 归属于母公司净利润 706 1491 2174 2909 其他长期负债 472 622 772 922 长期负债合计 1007 1457 2007 2657 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 2452 4228 5970 7725 净利润 706 1491 2174 2909 少数股东权益 60 64 71 80 资产减值准备 75 15 39 40 股东权益 2521 3417 5118 7331 折旧摊销 36 38 47 60 负债和股东权益总计 5032 7709 11159 15135 公允价值变动损失 86 7 8 9 财务费用 62 11 22 24 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 23 (990) (1340) (1317) 每股收益 0.70 1.48 2.15 2.88 其它 (73) (10) (32) (31) 每股红利 0.07 0.59 0.47 0.69 经营活动现金流 852 551 897 1671 每股净资产 2.50 3.38 5.07 7.26 资本开支 (1) (100) (200) (200) ROIC 26% 41% 52% 51% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 28% 44% 42% 40% 投资活动现金流 (1) (100) (200) (200) 毛利率 34% 37% 37% 36% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 28% 27% 27% 26% 负债净变化 100 300 400 500 EBITDA Margi n 29% 28% 27% 27% 支付股利、利息 (72) (595) (473) (697) 收入增长 157% 90% 55% 35% 其它融资现金流 565 86 100 0 净利润增长率 289% 111% 46% 34% 融资活动现金流 622 (209) 27 (197) 资产负债率 50% 56% 54% 52% 现金净变动 1474 242 723 1274 息率 0.2% 1.6% 1.3% 1.9% 货币资金的期初余额 486 1960 2201 2924 P/E 51.7 24.5 16.8 12.5 货币资金的期末余额 1960 2201 2924 4198 P/B 14.5 10.7 7.1 5.0 企业自由现金流 840 461 717 1493 EV/EBITDA 42.4 24.5 17.0 13.3 权益自由现金流 1505 837 1197 1971 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《神雾环保-300156-年报点评：经营情况良好，订单释放维持高增长》 ——2017-03-26 《神雾环保-300156-重大事件快评：中标乌海后段化工订单，打通乙炔化工上下游产业链》 ——2017-03-23 《神雾环保-300156-重大事件快评：布局金融租赁，拓宽融资渠道，促进项目加速落定》 ——2017-03-16 《神雾环保-300156-2016年年报快报点评：业绩符合预期，PE项目推进顺利》 ——2017-02-28 《神雾环保-300156-重大事件快评：包头项目中标，乙炔法煤化工项目再下一城》 ——2016-11-30 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任