重大事件快评：产能订单持续验证，国产替代进入加速期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 双星新材（002585） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学新材料II 2021年06月15日 [Table_Title] 产能订单持续验证，国产替代进入加速期 证券分析师： 姜明 jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 事项： [Table_Summary] 双星新材官网公布：1）2021年交付的30万吨2亿平米光学膜片项目中的D-5车间、D-8车间于6月10日上午正式投产，上述车间产能具备年产大尺寸光学膜片1000万平方，高端棱镜及复合膜片6000万平方，约占项目总产能的35%，公司远期规划光学膜片的收入超过20亿元；2）6月11日公司参加深圳康冠科技集团招标会，其中三款光学膜片产品：250下增亮膜、250上增亮膜和310DOP贴合膜顺利中标，此次中标的各款产品分别获得康冠科技该款产品60%-70%市场需求份额。 图2：双星新材二亿平光学项目部分产能投产 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 图3：双星新材中标康冠项目：增亮膜、复合膜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 国信中小盘观点：1）伴随光伏、面板、电子、手机、新能源汽车、5G产业链在国内的扎根布局，新材料领域的各类BOPET用膜的产业内迁和国产替代已进入加速期；2）新产品的开发会使得下游应用场景不断扩大，继而拉动本轮传统+新材料膜产品景气度的持续上行；3）上下游一体化布局开发将会是头部参与者构建核心竞争力的必然趋势，双星本次产能释放以及订单落地仅是整个产业趋势的一个缩影，并再次验证公司一体化开发的竞争优势及在各细分功能膜领域的订单放量、市占率提升的长期逻辑。4）投资建议：维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年公司收入增速分别为40%、40%、16%；毛利率分别为27.8%、26.3%、27.6%；归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元；净利润增速分别为65%、39%、31%，对应当前股价PE为16.8/12.1/9.3X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济失速、新产能交付及达产低于预期、新材料产品推进进度低于预期。 评论：  公司层面：产能和订单超预期，光学膜有望成为国内全品类量产最大供应商 公司光学膜片渗透效率及产能投放节奏超预期：双星光学显示膜18-19年完成技术突破并开始逐步放量，2020年3万吨光学膜片主要供应韩国三星，2021年公司加快对国内客户的突破，2Q的海信、3Q的康冠都迎来重大合同放量，预计伴随2亿平方米产能的完全交付，未来有望在面板大客户中迎来重大订单突破。 切片-基膜-成品膜一体化开发再次被验证，终端以中高端产品为主，2021年底前有望成为国内全品类量产最大供应商之一：电视面板行业基于显示效果、良率、人工成本的维度考量，未来复合膜替代多张单品功能膜已成为趋势；当前新进入者若依然从单品膜，特别是技术难度较低的单品膜种去渗透国内市场意义并不大，2020年公司供三星产品主要是高附加值的增亮和复合膜，21年2季度开发的海信、3季度的康冠同样保持上述态势，基于上述信息，我们推断：1）公司从切片-基膜-成品膜的一体化技术路径完成突破再度被验证；2）4Q2021公司累计光学膜产能达到3亿平，届时公司将能在多种单品膜、复合膜实现量产和稳定供应，双星和终端面板客户的联合开发产品比重、终端客户直采额都将稳步提升；3）从产能释放节奏看，双星有望在2022年成为国内最大光学显示膜供应商。 图4：双星新材光学产能投放节奏 资料来源: 公司年报，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 换个角度去思考当前无法证伪的当前分歧：目前双星、激智、长阳、东材在光学膜领域都有所突破，投资人往往无法验证哪个标的最有优势，最终谁会是中国市场的NO1，这里我们可以换个角度去思考这个问题：1）目前技术难度较高的复合膜放量主要是激智、双星；2）双星的成品膜已完成高端产品继三星之后，在国内客户突破，那么其自研的基膜产品指标原则上已达到主流水平，同样的产品会具备较强的成本优势；3）退一步说，即使双星的产品指标并不是市场中最好的，但公司已在基膜、成品膜完成了最为困难的0到1的一体化开发和放量，动态的看，公司在现有基础上对产品进行技术迭代和升级会很难吗？对此，我们的持乐观态度，当然最终的验证还是订单、收入、毛利和净利指标的逐步验证。  行业层面：风口上的BOPET功能膜，将迎来国产替代主升浪 我们曾在之前的深度报告《基材之上，万膜生长—全链布局的双星新材》中描述：“不应孤立看待BOPET在传统、新材料领域的应用和整体景气度的回升，我们认为正是BOPET在新材料中的应用前景，才导致双星为代表的传统膜公司的升级转型，这也客观导致部分产能退出在传统领域的竞争，推动了2020年整个行业景气度的上行”，我们只要仔细观察光学级BOPET膜的下游市场，就会发现体现为： 新材料产业链核心企业快速向国内转移，全产业链进口替代已是大势所趋：核心企业如光伏产业链（光伏用膜相关）的隆基、赛伍；面板（光学膜片相关）的京东方、TCL；其它还包括手机、5G、新能源车辆（OCA膜；MLCC用膜在5G、新能源车辆中大幅增加）等行业也同样如此；从供应链的角度看，国内膜公司对国外的进口替代已进入加速期，这可以从部分上市公司的布局得到验证，譬如激智、长阳的显示膜布局；斯迪克、洁美科技在OCA、MLCC的产品开发。 图5：BOPET部分功能膜产业链梳理 资料来源:国信证券经济研究所整理 上下游一体化是趋势，门槛在于技术、上游投资强度：目前BOPET功能膜的产业趋势是上下游一体化布局，即：切片-基膜-成品功能膜，譬如：激智收购宁波勤邦（基膜）；长阳增加基膜产能、斯迪克布局MLCC和OCA基膜产能、恒力石化从原材料切片拓展至基膜，产业链参与者一体化布局的原因在于： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1）基材自供有成本优势； 2）可以根据终端功能膜产品的用途调整基膜配方和物理属性。 3）疫情阶段，不受海外基膜供应链波动的影响。 一体化开发虽然是行业趋势，但依然会有诸多门槛，主要表现在： 1）工艺、技术：无论是上游切下游成品膜、还是下游切上游基膜，工艺和技术依然是最重要的门槛，下游终端的难度在于树脂底涂改性、涂覆工艺；上游基膜难度在于材料配方、拉升工艺；合格的产品往往要经历实验室开发、商业应用价值、客户认可和导入三个阶段，这往往要建立在长期的经验、技术积累之上。 2）下游切上游，资金壁垒高：相抵而言，行业上游的投资强度要高于下游，对比长阳、激智、长阳、双星的定增或IPO项目，可以明显看到一旦涉及到基膜的产品开发，投资强度往往是数倍于下游后道涂覆工艺。 表6：部分膜公司IPO及定增项目梳理 上市公司 IPO或定增新材料项目 产能 （千万平方米） 总投资额 （亿元） 长阳科技 成品膜-反射膜 9 2.97 激智科技 成品膜-增亮膜 1.5 2.32 激智科技 成品膜-扩散反射膜 3.9 2.14 东材科技 基膜+成品膜 （OLED制程保护膜、减粘膜和柔性面板功能胶带） 1 4.2 双星新材 光学级切片+基膜+成品膜 (光学膜、窗膜、 ITO膜及柔性电路板) 10 16 双星新材 光学级切片+基膜+成品膜 (光学膜基膜+成品膜、窗膜、 ITO膜及柔性电路板) 20 38 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理  核心观点和投资建议 1）伴随光伏、面板、电子、手机、新能源汽车、5G产业链在国内的扎根布局，新材料领域的各类BOPET用膜的产业内迁和国产替代已进入加速期；2）新产品的开发会使得下游应用场景不断扩大，继而拉动本轮传统+新材料膜产品景气度的持续上行；3）上下游一体化布局开发将会是头部参与者构建核心竞争力的必然趋势，双星本次产能释放以及订单落地仅是整个产业趋势的一个缩影，并再次验证公司一体化开发的竞争优势及在各细分功能膜领域的订单放量、市占率提升的长期逻辑。4）投资建议：公司新材料板块2021年毛利接近30%，2022年因快速抢占市场，小幅下滑，2023年成品膜占比提升，毛利率有望回升；由于新材料膜毛利率高于传统膜且新材料膜的收入占比持续提升。综上基于以上核心假设，我们预计2021-2023年公司收入增速分别为40%、40%、16%；毛利率分别为27.8%、26.3%、27.6%预计公司2021-2023年公司收入增速分别为40%、40%、16%；毛利率分别为27.8%、26.3%、27.6%；归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元；净利润增速分别为65%、39%、31%，对应当前股价PE为16.8/12.1/9.3X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1748 785 1083 2542 营业收入 5061 7071 9916 11467 应收款项 1246 1647 2173 2356 营业成本 3920 5106 7310 8297 存货净额 1179 1610 2321 2627 营业税金及附加 21 28 40 46 其他流动资产 750 919 1190 1261 销售费用 20 35 40 46 流动资产合计 4924 4961 6767 8786 管理费用 111 409 509 552 固定资产 4266 5339 5691 5759 财务费用 27 8 12 14 无形资产及其他 334 321 308 294 投资收益 25 28 30 33 投资性房地产 694 694 694 694 资产减值及公允价值变动 34 37 41 45 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (186) (170) (170) (100) 资产总计 10218 11315 13460 15533 营业利润 835 1379 1907 2491 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (3) 0 0 0 应付款项 1180 1417 1856 1891 利润总额 832 1379 1907 2491 其他流动负债 720 513 731 826 所得税费用 112 193 254 331 流动负债合计 1901 1930 2588 2717 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 721 1186 1653 2160 其他长期负债 7 7 7 7 长期负债合计 7 7 7 7 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 1907 1937 2595 2724 净利润 721 1186 1653 2160 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 38 32 15 5 股东权益 8310 9378 10865 12809 折旧摊销 431 446 587 686